利率专题：历史上的“钱荒”——兼论资金与曲线形态.pdf

固收专题研究

目录

1“小钱荒”再现，债市“V”型演绎3

2历史上的“钱荒”6

3债市如何展望？10

4小结12

5风险提示14

插图目录15

证券研究报告2

固收专题研究

1月中旬，税期缴款、信贷投放、地方债供给、春节取现需求等因素交织，叠

加央行关注长端利率风险、稳汇率、防空转诉求下，流动性投放相对审慎，资金面

超季节性收敛，分层现象更为显著。

“小钱荒”阶段性再现，对短端利率带来一定的上行压力，并进一步传导至长

端，债市呈现震荡盘整，曲线平坦化演绎。

往后展望，春节前后资金压力如何？债市如何演绎？本文聚焦于此。

1“小钱荒”再现，债市“V”型演绎

首先，回顾近期资金面的边际变化来看：

1月中旬资金整体维持紧平衡，资金利率大幅上行，呈现超季节性收敛，与10

年国债利率倒挂幅度进一步加深；与此同时，由于“大行-中小行-非银”资金传导

不畅，非银机构资金压力较大，流动性分层明显加剧。

2025/1/10-1/17，DR001、R001、DR007、R007分别上行18.5BP、92.0BP、

37.7BP、134.3BP至1.86%、2.68%、2.12%、3.13%。R001-DR001、R007-

DR007利差分别上行73.5BP、96.6BP至81.8BP、100.9BP。

其次，结合债市表现来观察：

近期资金和货币成为债市交易主线，资金维持偏紧格局下，“小钱荒”阶段性

再现，债券收益率有所上行，尤其是短端上行幅度较大，长端对资金面略显钝化，

整体维持震荡走势，曲线形态向平坦化演绎。

一方面，短端利率上行幅度更大，主要是由于短债收益率受资金利率波动的影

响更大，且机构倾向于卖出短期债券以获取流动性，加大短债的回调幅度。

另一方面，长端利率对资金波动相对钝化，主因或在于市场预期流动性收紧更

多是阶段性的，并不具备持续性，以及票息收益压缩背景下，机构持有长债获取资

本利得的诉求仍较强，抛售压力并不大，故而长债对资金价格波动相对不敏感。

2025/1/2-1/21，1Y国债收益率上行22BP至1.29%，2Y国债收益率上行

15BP至1.25%，10Y国债收益率上行4BP至1.65%，30Y国债收益率上行5BP

至1.89%。

证券研究报告3

固收专题研究

图1：资金利率走势（%）图2：国债收益率变化（BP，%）

变化左