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万华化学深度报告——万华化学系列十二：重大拐点或将至

目录

1、引言4

2、聚氨酯业务有望迎来盈利拐点4

2.1MDI供需向好4

2.2竞争对手经营情况不佳6

2.3新盈利中枢有望长期持续8

3、分红能力有望迎来向上拐点10

3.1一体化基地规模比肩巴斯夫10

3.2分红能力即将凸显12

4、投资建议13

5、风险提示13

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万华化学深度报告——万华化学系列十二：重大拐点或将至

图表目录

图1：聚合MDI价格与价差（元/吨，价差=MDI-0.66*纯苯）5

图2：MDI全球供需、开工率（2024年起为预测值）5

图3：国内冰箱冷柜排产情况（万台）5

图4：聚合MDI出口与增速（万吨）5

图5：2016-2017年聚合MDI走势（元/吨）6

图6：2020-2021年聚合MDI走势（元/吨）6

图7：各企业平均单厂产能（万吨，截止到2024年）8

图8：万华化学财务情况（亿元，2024年截止到三季度）10

图9：万华化学资本开支情况（亿元，2024年为规划）10

图10：万华化学历史分红率与资本开支/EBITDA关联12

表1：全球MDI供需情景分析（万吨）5

表2：企业财务情况（亿元，截止2024年前三季度）6

表3：各企业主要MDI基地财务情况（亿元）7

表4：主要MDI生产企业产能分布8

表5：化工品价差（元/吨）及万华化学与科思创聚氨酯等业务经营情况（亿元）8

表6：2018年与2021年MDI企业经营策略对比9

表7：巴斯夫财务情况（亿欧元）10

表8：巴斯夫与万华乙烯、丙烯、苯产能对比（万吨）11

表9：巴斯夫一体化基地情况（截止到2024年）11

表10：万华化学财务情况（亿元）12

表11：可比公司估值（截止到2025年1月15日）13

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万华化学深度报告——万华化学系列十二：重大拐点或将至

1、引言

2024年万华化学的股价表现并不理想，在上证指数和沪深300指数分别上涨12.67%和14.68%

的情况下，万华化学却下跌了7.12%。究其原因，我们认为可能是市场对于万华后续发展预期不

佳，而问题主要分为两个层面：

1）万华近几年资本开支主要投资在石化项目上，包括蓬莱丙烯一体化项目与烟台乙烯一体化二

期项目。然而由于石化行业景气度低迷，市场对于这两套2025年即将投产的石化项目，盈利

预期非常悲观，认为可能会对冲万华在聚氨酯、新材料与精细化工板块上的增长。

2）近两年红利投资策略的占比显著提升，不少红利投资者认为，万华不提高分红，却将资金投

入回报率明显低于现有业务的重资产项目中，是不利于股东的决策。

我们在早期的深度报告《万华化学系列之三：新材料成长性分析》就分析过，万华投资石化项目

的意义在于为万华新材料高端化发展建立必要条件，不能只用单一项目的经济性来评判。不过本

篇报告的主题并不是为了探讨石化项目的盈利能力，我们认为万华化学2025年有望迎来的拐点主

要来自以下两方面：

1)2025年全球MDI行业新增产能非常少，在需求稳步增长的情况下，MDI行业开工率将出现

提升。我们认为MDI行业良好的行业格局，与多数企业恶劣的经营情况，所构成的巨大矛盾

有望促使行业回报率出现突变。而本轮景气修复之后，行业产能扩张预计相比以往将更加有

序。这将使万