贝壳-市场前景及投资研究报告：最强中介.pdf

掘金优质中概系列：贝壳-W（2423.HK）首次覆盖报告

最强中介的突围与回归2025年01月26日

➢贝壳控股是国内领先的房屋交易和服务平台。贝壳起源于2001年成立的链推荐首次评级

家房地产经纪公司，2018年贝壳找房正式上线，凭借中国最大的真房源库，2020

当前价格：44.00港元

年贝壳（BEKE.N）在纽交所上市，成为中国居住服务第一股；2022年贝壳

（2423.HK）以介绍上市的形式在港交所上市。

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➢贝壳营收和净利润总体波动上升，2023年起已全面实现盈利。营收方面，

2019-2023年，贝壳营收由460亿元增长至778亿元，CAGR约为14%，

2024Q3公司收入为623亿元，同比增长8.3%；净利润方面，2023年贝壳扭

亏为盈实现净利润59亿元，Non-GAAP净利润98亿元，2024Q1-3公司净利

润约为35亿元，Non-GAAP净利润约为59亿元。

➢平台优势显著，贝壳有超越市场的阿尔法能力。截至2024Q3，贝壳平台拥

有门店超4.8万家，经纪人超47.6万名，全行业平台规模最大。从用户画像看，

贝壳主要深耕高线城市。基本盘业务来看，存量房业务和新房业务均贡献收入

30%以上，分别贡献毛利40%和25%以上。1）存量房业务：一线城市复苏快于

大盘，公司更快受益于政策拉动带来的行情；2）新房业务：公司在行情较差时

更易抢占市场份额，当前阶段为买方市场，贝壳易于获得更高议价权，从而提升

货币化能力，持续提升盈利水平。

➢深层挖掘产业链需求，2C发展家装和租赁业务，2M积累开发经验。在地

产消费的链路中，行业集中度较低。1）贝壳凭客户体量发展家装业务，收入增

速较快，具备行业头部体量后，毛利率可维持在较高水平。公司在试点城市单城

盈利后，复制经验有望推广至全国，规模效应下业务整体盈亏平衡可期。2）在

地产交易震荡行情下，公司以轻资产拓展租赁业务，标准化服务具有用户信任优

势。3）在深耕地产多年后，2023年提出“一体三翼”战略，成立贝好家事业部，

公司通过亲自操盘可为数据化赋能产业积累经验。

➢投资建议：我们认为贝壳是国内地产经纪龙头平台，24Q3贝壳和链家的

APP+小程序月活用户数量为4620万，用户基础好且80%以上为高线优质客户，

付费能力较强。业务层面来看，1）基本盘业务稳健且已形成自身平台优势；2）

家装和租赁业务增速较高，满足地产交易的衍生和替代需求；3）公司账面现金

充裕，发展贝好家具有较高安全边际；4）公司持续回购，具有较好的股东回报

率。我们预计2024/2025/2026年公司经调整净利润分别为87/98/117亿元，

基于2025年1月24日收盘价，对应PE分别为17/15/13X，首次覆盖给予“推

荐”评级。

➢风险提示：房地产行业复苏不及预期，佣金政策监管的风险，反垄断政策的

风险。

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盈利预测与财务指标

单位/百万人民币2023A2024E2025E2026E

营业收入77,77791,31299,814112,433

增长率（%）28.217.49.312.6

经调整净利润9,7988,7059,78311,657

增长率（%）245-111219

EPS(基于经调整净利润）2.702.402.703.22

P/E(基于经调整净利润）15171513

P/B