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证券研究报告

黔源电力(002039CH)

FCFE或迎拐点，分红能力有望增强

的贵州小水电

研究首次覆盖投资评级(首评):买入

2025年1月27日│中国内地发电目标价(人民币):16.47

首次覆盖黔源电力给予“买入”评级，目标价16.47元（基于18.5x2025-2026

年平均PE）。黔源电力是华电集团旗下在贵州唯一水电上市公司，水电站执

行核准电价，电价水平较为稳健，短期来水修复或带来较高利润弹性，长期

折旧/财务费用下降将促使盈利能力提升。建议关注公司自2025年理论分红

能力提升可能带来的估值重塑。

基本面：短期来水或迎来修复，长期盈利能力有望增强

公司各水电站上网电价采用核准电价，暂无市场化交易，相对其他水电公司

电价更为稳定。考虑2023/2024年公司水电站来水处于周期底部，我们预

期2025-2026年公司水电发电量或将修复，从而带来较高利润弹性。长期

维度，我们推算公司2026-2027年牛都/马马崖/善泥坡机器设备折旧将陆续

到期，有望推动2027E公司水电毛利率较2025E提升7.0pp至58%。2023

年公司财务费用较2019年下降32.4%，随着公司有息负债逐渐消减以及综基本数据

合贷款利率下行，公司水电财务费用或持续减少，盈利能力有望进一步增强。

目标价(人民币)16.47

收盘价(人民币截至1月24日)14.32

催化：有息负债偿还和资本开支高峰度过，分红能力有望提升市值(人民币百万)6,123

公司分红比例在过去10年的多数年份为30%左右，较可比公司的50%-70%6个月平均日成交额(人民币百万)74.87

显著偏低，主要系在资本开支和债务偿还压力下，公司可供分配现金流不足。52周价格范围(人民币)12.98-18.91

BVPS(人民币)9.28

考虑公司除在建的坝草一期20万千瓦光伏电站和距离开工时间尚远的光马

抽蓄项目外暂无其他新增装机规划，我们预计公司未来资本开支规模将下

股价走势图

降；同时，由于公司有息负债规模已大幅下降，我们预计未来每年有息负债

偿还规模或将减小；从而测算公司股权自由现金流/归母净利润有望于2025黔源电力

年转正并达到86%，2026-35年超过100%，分红比例有提升潜力。(%)沪深300

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与市场观点不同之处：公司现金流价值或将随分红提升不断反映在估值中

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