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2025年大宗商品展望钢材：我们预计2025年上半年新开工仍然维持在较低水平，钢价和钢企盈利缺乏来自需求端的向上驱动；下半年房屋新开工情况或有望企稳。供给端，目前期货并未交易2025年的限产预期。铁矿石：我们预计2025年四大矿山供给增量不足2500万吨，非主流矿供给依价格而定。我们预计2025年铁矿均价下行。焦煤：在进口焦煤高增速的压制下，2025年焦煤是黑色系品种或仍然最弱，当前价格下，下行风险在于动力煤。动力煤：中国制造业扩张+边际产量或扼守煤价700元/吨下限；降水多寡成不确定因素的重要变量。原油：供需缺口缓和，我们预计原油中枢较2024年或下滑8~10美元/桶。天然气：制造业缺乏向上动力，平衡表较难转为紧缺，我们预计区域价差进一步收敛。铜：全球经济增长预期缺乏明显的利多驱动，我们预计在2.3%的通胀预期下，铜价9000美元/吨左右属于估值中性。铝：我们预计2025年铝价高位运行，产业链整体利润高位维持。潜在变量是，电解铝供应或受拉尼娜气候影响。玻璃水泥：潜在供应充足背景下，我们预计整体偏弱的大趋势难以改观。盘面玻璃利润存在阶段性的做多机会。纯碱：基本面较弱，供给端产能宽松，我们预计价格低位运行。2025年大宗相关权益板块展望钢铁板块：估值偏低，等待限产炒作驱动。铜板块：股票与沪铜高度联动，铜股当前的问题主要在于筹码结构拥挤，公募对该板块超配明显。铝板块：估值抬升，“资源化”逻辑的演绎，强于铝商品。筹码结构相对健康，公募超配相对不明显。离政策红线越近，资源化逻辑越突出。煤炭板块：等待市场风格切换，下一个阶段值得重新配置。煤炭股筹码较为健康，后期若市场风格切换，预计会有不错表现。建材板块：市场对其远景较悲观的预期，可能难有行情驱动。风险提示：政策超预期，经济走势超预期，地缘环境超预期，整体大盘表现不佳，自然环境和气候变化风险，核心假设变动和预测偏差风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3
1、国内外的经济图谱请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4
请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5资料来源：iFinD，国海证券研究所图：欧元区制造业服务业PMI30354045505560657020042006200820102020202220242012 2014制造业PMI2016 2018服务业PMI3035404550556065707520082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024制造业PMI 服务业PMI图：美国制造业服务业PMI注：部分极值未显示制造业和服务业分化明显以往经验，海外发达国家的服务业和制造业景气度的甩动和绝对水平基本一致近两年服务业和制造业分化明显，导致的结果是资产价格无法形成较为明显的共振服务项价格和耐用品价格背离严重
请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6新兴国家的制造业景气度显著强于美欧日。图：主要国家制造业PMI（%）图：美国：制造业产能利用率（%）图：德国工业生产指数626772778201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024资料来源：iFinD，国海证券研究所（注：部分极值未显示）74798489949910401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1220202021202220232024
请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明772747678808284862008-012012-012016-012020-012024-01欧盟27国产能利用率工业企业通缩不仅限于国内美国产能利用率的对比：产成品生产阶段初级和半成品生产阶段未加工生产阶段；制造业上游采掘业；耐用品整体非耐用品欧盟27国整体产能利用率大幅回落至2024年12月的77%，德、意较弱，法、葡偏强。国内企业亏损比例再创近5年同期新高。企业利润、应收账款、存货周转天数等数据较弱。资料来源：iFinD，国海证券研究所0.10.150.20.250.30.350.4202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122021 2022 2023 20241517192123252701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024图：中国规上工业企业亏损比
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