涪陵榨菜改革逐渐落地，公司进入发展新时期.docx

我们的观点

涪陵榨菜作为国内榨菜行业的龙头，经历过销售收入快速增长的增长期，也经历近几年的业绩增长停滞期。观察近几年公司业绩增长放缓，一方面是行业增速放缓，在整体消费疲弱、强调性价比的环境下，行业涨价空间受到限制，另一方面与近几年公司考核僵化、市场费用落地不扎实、产品结构与当前市场环境不符合等因素有关。

从23年以来，随着新一届管理层上任，公司开始一系列的组织架构调整，同时对战略战术上也进行了调整。随着整体的转变，我们认为公司形成三个转折点：一是销售费用落地不足的扭转；二是价格策略的扭转；三是餐饮市场开拓带来的渠道结构扭转。这一系列的转折正在帮助公司走出低谷，加速企业经营正循环。

具体来看，在24年改革的推动下，公司重新梳理了业务方向，渠道端做了经销商的精细化梳理，产品端也在推陈出新，销售人员的激励导向有所改变，24年下半年以来失速的情况也得到了改善。同时公司重视多品类发展，其他品类的增长也将给公司发展注入动力。从长期来看，消费升级的大趋势没有改变，我们认为价格增长仍会是行业增长未来的推动力。预计公司在调味品行业整体复苏的大背景下，有望重拾增长。

涪陵榨菜的三个转折点

销售费用投入落实力度的扭转

观察涪陵榨菜历史上的快速增长，与公司不断的扩宽渠道覆盖面、深耕渠道深度紧密相关。所以公司收入的快速增长，与公司渠道投入密切相关。在报表端表现为公司的销售费用投入期往往与销售收入增长成正比。2010年以来的公司销售收入的三轮高增长，均伴随着销售费用的高投入。

图1：销售收入同比和销售费用同比（右轴）增速（%）

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

-10.00

-20.00

营业总收入() 销售费用()

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

0.00

2010三季报

2010三季报

2010年报

2011一季报

2011中报

2011三季报

2011年报

2012一季报

2012中报

2012三季报

2012年报

2013一季报

2013中报

2013三季报

2013年报

2014一季报

2014中报

2014三季报

2014年报

2015一季报

2015中报

2015三季报

2015年报

2016一季报

2016中报

2016三季报

2016年报

2017一季报

2017中报

2017三季报

2017年报

2018一季报

2018中报

2018三季报

2018年报

2019一季报

2019中报

2019三季报

2019年报

2020一季报

2020中报

2020三季报

2020年报

2021一季报

2021中报

2021三季报

2021年报

2022一季报

2022中报

2022三季报

2022年报

2023一季报

2023中报

2023三季报

2023年报

2024一季报

2024中报

2024三季报

-40.00

-60.00

资料来源：同花顺，

2022年Q1以来，公司的销售费用投入进入负增长区间，我们认为主要有几个因素有关：1是疫情期间销售费用投入效果受到影响，很多消费品公司都选择减少扩张投入。2是公司这几年战略上有收缩，对市场

投入偏谨慎。3是公司对利润增长更为重视，在计划上减少了费用的投入。4是销售人员在费用执行中落实不足。所以自2022年Q1以来，伴随着销售费用增速放缓，公司的销售收入也进入到低增长的区间。

2024年随着新一届领导班子的上台，公司重新梳理了销售组织架构，24年进行组织架构扁平化管理后将销售区域重新划分为八个大区，同时各销售大区所负责范围也重新做了规划。销售人员薪酬由基本工资加绩效提成组成，公司实行了以结果导向为主的考核模式，提升了销售人员的目标完成积极性。所以能明显看到今年Q3费用的落实方面会有明显改善，我们预期25年公司在费用落实方面将会持续改善，并对收入带来较为积极的影响。

此外，过去一年公司的数字化系统上线，强化了公司的渠道管理能力，对终端的把控力将增加。过去公司主要通过经销商来触达终端，公司对终端的数量和质量等掌握不够，去年公司对营销系统进行了数字化改造，将系统延伸对接到终端，逐渐对终端的信息进行掌握。预期这一系统改造会对营销管理效率起到促进作用，市场秩序会得到提高，对于公司销售的复苏有积极的帮助。

价格策略的扭转

公司销售产品主要以榨菜产品为主，公司产品的发展主要经历了三个阶段，第一阶段是对主力产品的打造，在2013年以前，销售收入中98%以上都是榨菜产品。第二阶段是对产品品类的扩充，延伸产品线，2013年之后公司开始