财政周期：第二轮财政周期，银行的影子.docx

一、扩张前夜：四万亿之后周期冷却

（一）经济端当时面临一轮通缩

前期应对金融危机的刺激政策逐步退潮后，经济本身进入刺激政策消化期，产能过剩与通缩压力大。

房地产调控同时趋严，加剧经济下行压力。全球经济在美联储量化宽松政策退出、地缘政治风险增大、大宗商品价格下跌等因素影响下，贸易需求不断下台阶。

（二）政策端启动了棚改货币化

叠加彼时全国房地产库存高企，棚改货币化提速成为稳增长的主要抓手。

国开行专门成立住宅金融事业部，央行专门设立PSL工具，棚改开工数量开始迅速攀升，货币化安置比例也不断提高。

二、扩张过程：影子银行快速扩张

（一）地方债务扩张微观逻辑：PPP模式

PPP模式作为新预算法后开的正门，初衷是撬动社会资本，不新增政府债务。但在实际执行过程中，“明股实债”的乱象较多。并且在项目融资阶段，地方政府也存在向金融机构违规出具担保函、承诺函等，以获得金

融机构的融资。还有大量项目依赖地方财政补贴。这都增加了地方政府支出责任。

（二）地方债务扩张的规模：隐债大幅扩张，显债稳步攀升

按财政部数据，2015-2018年4年间地方政府隐性债务规模或增加约20万亿。期间显性的法定债务则由

15.4万亿增至18.5万亿，共增加3.1万亿。

（三）影子银行假借金融“创新”，助推债务膨胀

从金融机构的角度来看，资产和地方政府挂钩并且有了担保后，安全性大幅提升。因此，金融机构在2015年后也借着各种“金融创新”将资金输送至城投领域，为地方政府违规举债提供了便利。

三、扩张过后：资金池刚兑以及资金空转

（一）政府预算外杠杆、居民杠杆明显抬升

按BIS政府杠杆率数据，可以看出2015年以来尤其是2016年，政府预算外的杠杆率上升显著加快。2017年政府部门杠杆率达到54.9%，比2014年末升高14.7个百分点。同期，居民杠杆也因棚改货币化撬动加速扩张，升高12.7个百分点至48.7%。

（二）刚兑风险积累

受金融体系结构、金融深化程度以及监管政策取向等因素影响，我国影子银行经历快速发展的同时，也呈现出一些与其他经济体不同的特点。尤其是存在刚性兑付、集中兑付的压力和风险。

（三）资金空转问题

在推动实体经济债务扩张之外，各种完全空转、以套利为目的的影子银行经营模式也不断涌现。

四、影子银行收缩：流动性、信用、实体三个层面去化

（一）债务收缩方式一，债务审计和金融反腐

2017年7月，全国金融工作会议强调，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。2018年，相关文件下发要求地方政府在5~10年内化解隐性债务。财政对地方政府债务又进行了一轮摸底，约为28.6万亿。

从2018年十九届中央纪委二次全会将“审批监管”“金融信贷”等列为反腐败重点领域和关键环节，到2019年三次全会明确提出“加大金融领域反腐力度”，到2020年四次全会强调“深化金融领域反腐败工作”“查处地方债务风险中隐藏的腐败问题”，金融领域反腐持续深化。

（二）债务收缩方式二，去杠杆、去通道、破刚兑

2017年3月，银监会开始集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”专项整治。2017年8月，央行将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA考核。2017年11月，一行三会一局联合发布资管新规征求意见稿，全面弥补监管制度短板。

最终，在一系列“去杠杆、去通道、破刚兑”的金融收缩政策影响下，金融和实体杠杆均高位回落。

五、债务规范：财政周期的收尾

（一）隐性债务的分层化解

严守债务问责原则之下，2019年开启的多层次化债压减地方债务压力。但在财政收支矛盾突出的现实情况下，置换债券仍发挥了关键作用。

先是部分建制县试点发行政府债券置换隐性债务，旨在帮助高风险地区缓解尾部风险。再是北、上、广债务管控较好的地区开展全域无隐性债务试点。后又出台一揽子化债方案。直至2024年10月，隐债化解思路因

此出现根本转变，从点状式排雷向整体性除险转变，增加10万亿化债资源。

（二）PPP瘦身与规范

2017年底开始，财政部不断出台政策，对不合规的PPP项目集中清理，推动PPP规范发展，建立新机制，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。

风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，美国政策紧缩周期或延长，地缘政治冲突超预期。

目录

一、扩张前夜：四万亿之后周期冷却 1

（一）经济端当时面临一轮通缩 1

（二）政策端启动了棚改货币化 2

二、扩张过程：影子银行快速扩张 4

（一）地方债务扩张