明阳智能深度研究报告.docx

投资主题

报告亮点

本报告主要对全球风电行业发展情况、国内整机商竞争格局及出海机遇、公司核心优势进行了分析。行业层面，包括全球海陆装机情况、国内风机行业竞争格局、海外整机商盈利水平、国内整机商出口情况等。公司层面，主要分析其

技术优势、区域优势、出海优势。

投资逻辑

全球风电需求将迎高景气周期，国内风机低价竞争时代有望终结。国内市场，

25年海陆装机有望迎确定性高增；海外市场，欧洲海风将于26年起放量，24-

28年亚太（除中国）、非洲/中东陆风年均增量较19-23年相比有望翻倍。在海外风电需求增长、国内风电进入平价时代后竞争加剧的背景下，国内整机商积极寻求出口机遇，亚太/非洲出口量明显增长，且已连续多年实现向拉美国家智利/巴西出口。今年以来，国内风机低价竞争时代已出现终结信号，同等容量陆风单价企稳回升，国内整机商有望同时受益于国内风机盈利向好及海外出口量的提升实现业绩增长。

国内海风领域龙头公司，欧洲市场具先发优势。1）技术优势：公司是半直驱技术的先行者，符合风机大型化发展趋势，且在海风领域独树一帜，推出半直驱抗台风型海上风电机组及全球单体容量最大的漂浮式风电平台。2023年公司海风市占率位列首位，达41%。2）区域优势：公司依托广东，充分受益于

南海市场，2023年广东并网项目中约70%风机由公司供应，且已获1.5GW广东海风项目开发资源。3）出海优势：凭借国内丰富的业绩积累，公司海外市场拓展迅速，有望获得欧洲订单超9GW，其中含漂浮式批量订单。

关键假设、估值与盈利预测

关键假设：受益于同等功率陆风价格企稳回升及近两年海陆订单交付加速，整机板块有望扭亏为盈。根据海/陆吊装及公司市占率预期，预计公司24-26年销售风机13.0/18.5/17.2GW，其中海风为2.0/3.5/4.4GW，陆风为

11.0/15.0/12.9GW。根据公司海陆中标价格数据，预计24-26年风机销售均价为1649/1835/1779元/kW。随着大兆瓦风机占比的持续提升及公司平台化及技术提升带来的降本，预计制造板块毛利率呈上升趋势，24-26年分别为8.6%/12.3%/13.6%。

估值与盈利预测：明阳智能是风机领域领先企业，我们选取金风科技、运达股份、三一重能作为可比公司，以2025年1月21日为基点，可得2024-2026年可比公司平均估值分别为17x/13x/11x。公司深耕半直驱技术，抗台风经验积累深厚，依托广东海风市场，订单优势显著，公司有望受益于国内风电行业高度

景气及高毛利海风订单交付的加速，利润保持增长。我们预计2024-2026年公司EPS为0.4/1.1/1.4元/股，对应PE30x/10x/8x，给予公司25年15倍PE估值，目标价16.6元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、创新半直驱技术引领大兆瓦及深远海发展，风机制造为主电站协同 6

（一）创新半直驱技术成就海风龙头，风机制造为主辅以电站滚动开发 6

（二）风机制造盈利触底回升，电站板块支撑发展 7

二、风电主机：轻舟已过万重山，迎“双海”共振周期 9

（一）全球海风增势正盛，陆风装机稳步提升 9

（二）风机价格已稳中有升，低价竞争时代或将终结 10

（三）海外整机商承压，中国风电主机商迎历史性出口机遇 13

三、明阳智能：“双海”核心标的，竞逐全球海风市场 16

（一）技术优势：创新抗台风型半直驱技术，漂浮式研发商业化领先全球 16

（二）区域优势：充分布局广东，受益南海市场 17

（三）出海优势：率先开拓欧洲市场，漂浮式获批量订单 18

四、盈利预测与投资建议 21

（一）关键假设与盈利预测 21

（二）相对估值与投资建议 21

五、风险提示 23

图表目录

图表1 公司历史沿革 6

图表2 风电整机产品线（截至2024H1） 6

图表3 股权结构（截至2024三季度） 7

图表4 营业收入（亿元）及增速 7

图表5 归母净利润（亿元）及增速 7

图表6 主营业务营收构成（亿元） 8

图表7 主营业务毛利构成（亿元） 8

图表8 风机销量（GW）及销售单价（元/kW） 8

图表9 24Q1起风机制造业务毛利率（%）逐季回升 8

图表10 海上风机招标量（GW） 9

图表11 国内海风新增装机（GW） 9

图表12 陆上风机招标量（GW） 9

图表13 国内陆风新增装机量（GW） 9

图表14 海外海风新增装机（GW） 10

图表15 海外陆风新增装机（GW） 10

图表16 整机商风机业务毛利率