利率专题：历史上的“钱荒”——兼论资金与曲线形态.docx

目录

“小钱荒”再现，债市“V”型演绎 3

历史上的“钱荒” 6

债市如何展望？ 10

4小结 12

5风险提示 14

插图目录 15

1月中旬，税期缴款、信贷投放、地方债供给、春节取现需求等因素交织，叠加央行关注长端利率风险、稳汇率、防空转诉求下，流动性投放相对审慎，资金面超季节性收敛，分层现象更为显著。

“小钱荒”阶段性再现，对短端利率带来一定的上行压力，并进一步传导至长端，债市呈现震荡盘整，曲线平坦化演绎。

往后展望，春节前后资金压力如何？债市如何演绎？本文聚焦于此。

“小钱荒”再现，债市“V”型演绎

首先，回顾近期资金面的边际变化来看：

1月中旬资金整体维持紧平衡，资金利率大幅上行，呈现超季节性收敛，与10年国债利率倒挂幅度进一步加深；与此同时，由于“大行-中小行-非银”资金传导不畅，非银机构资金压力较大，流动性分层明显加剧。

2025/1/10-1/17，DR001、R001、DR007、R007分别上行18.5BP、92.0BP、

37.7BP、134.3BP至1.86%、2.68%、2.12%、3.13%。R001-DR001、R007-

DR007利差分别上行73.5BP、96.6BP至81.8BP、100.9BP。

其次，结合债市表现来观察：

近期资金和货币成为债市交易主线，资金维持偏紧格局下，“小钱荒”阶段性再现，债券收益率有所上行，尤其是短端上行幅度较大，长端对资金面略显钝化，整体维持震荡走势，曲线形态向平坦化演绎。

一方面，短端利率上行幅度更大，主要是由于短债收益率受资金利率波动的影响更大，且机构倾向于卖出短期债券以获取流动性，加大短债的回调幅度。

另一方面，长端利率对资金波动相对钝化，主因或在于市场预期流动性收紧更多是阶段性的，并不具备持续性，以及票息收益压缩背景下，机构持有长债获取资本利得的诉求仍较强，抛售压力并不大，故而长债对资金价格波动相对不敏感。

2025/1/2-1/21，1Y国债收益率上行22BP至1.29%，2Y国债收益率上行

15BP至1.25%，10Y国债收益率上行4BP至1.65%，30Y国债收益率上行5BP

至1.89%。

图1：资金利率走势（%） 图2：国债收益率变化（BP，%）

资料来源：wind， 资料来源：wind，

具体而言，本轮资金面趋紧，出现“小钱荒”的背后有哪些原因？

MLF到期、税期高峰以及春节取现需求吸收市场流动性。本月MLF到期规模为9950亿元，央行“以短换长”，仅通过逆回购投放来进行对冲。1月15日为缴税申报截止日，随后两日为税期走款，资金流出银行体系，资金面紧平衡。

年初信贷投放修复，可能的信贷“开门红”消耗超储。从票据利率来看，年初以来，票据利率大幅冲高，整体维持高位，半年国股转贴利率回升至1.4%左右，半年城商转贴利率回升至1.5%左右，指向年初信贷需求或有所改善。

非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，减少资金融出。非银同业存款利率纳入自律管理，一定程度导致非银存款规模流失，银行负债端压力或有所加大，资金融出意愿和水平降低，资金价格偏高以及分层现象进一步加剧。

此外，央行流动性投放审慎或是关键性影响变量，并未降准。2024年央行优化流动性投放体系后，MLF基本维持延后缩量续做，同时央行通过买断式逆回购和国债买入来进行基础货币投放，2024年8-12月，央行通过国债买入投放了10000亿元的流动性。

2025年1月10日，央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。此外，1月以来，央行资金净投放规模整体低于季节性水平，加剧资金紧张态势。

而央行投放相对克制，主动收紧流动性或有以下几点考量：

其一，央行持续关注长债利率风险。1月14日，央行表示，“经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中”，“投资国债并非没有风险”。央行再度关注长端利率风险，暂停国债买入，减少流动性投放，考虑到资金价格抬升对短端利率或带来向上的压力，并进一步传导至长端利率，引导其回归至合理区间。

其二，稳定人民币汇率仍是政策诉求。近期人民币在岸和离岸汇率波动加大，央行发行离岸央票，回笼离岸市场人民币流动性，上调企业和金融机构的跨境融资

宏观审慎调节参数，增加境内美元流动性，接连释放出稳汇率信号，一定程度约束国内货币宽松空间。

图3：票据利率（%） 图4：央行流动性投放（亿元）

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资料来源：wi