如何看待超预期的经济增长？.docx

一、四季度是高增长和低物价的组合

2024年四季度实际经济增速高于预期，全年实现5%的经济增长目标，这份年度数据可谓来之不易。

首先，四季度经济实现超预期的高增。去年四季度经历一波生产端发力后，实际经济增速从前值的4.6%回升至5.4%，显著好于市场预期的5%，这甚至比我们前期在年度策略报告预期的5.3%略高（见《中美博弈，消费修复——2025年中国宏观展望》）。累计来看，经济增速也从前三季度的4.8%回升至5.0%，2024年全年顺利实现了5%的经济增长目标。

其次，高增长下四季度的物价中枢走低。在超预期的经济增速背后，我们却观察到物价中枢走低，包括CPI和PPI。2024年Q4的CPI中枢从前值的0.5%回落至0.2%，基本符合我们的预期；PPI的中枢从前值的-1.8%下滑至-2.57%，略低于我们的预期（见《中美博弈，消费修复——2025年中国宏观展望》）。

% GDP:

%

GDP:不变价:当季同比

GDP:不变价:累计同比

5.40

5.00

5.6

5.4

5.2

5.0

4.8

4.6

4.4

4.2

4.0

资料来源:ifind，

图2：去年四季度物价中枢走低

% CPI:同比 PPI:同比(右)

0.6

0.4

0.2

0.0

-0.2

%

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

-2.0

-2.5

-0.4 -3.0

资料来源:ifind，

全年经济增长目标得以实现的关键——四季度强生产脉冲。前三季度的下滑主因在于内需的下滑，四季度强生产脉冲下，工业生产增速较好，带动了经济增速的回升。12月的工业增加值增速6.2%，较11月的5.4%出现明显增长。四季度工增进一步发力，或更多受到制造业的带动。不仅如此，去年四季度的工业产能利用率也比三季度高1.1个百分点，这一特征和我们一直强调的四季度生产脉冲相吻合。

12月社零提速部分有年货购置的助推。12月的社零增速3.7%，较11月的3.0%提升7个百分点，2024年全年社零累计同比增速3.5%。我们认为，12月社零提速，部分源自临近春节的年货购置助推消费品增速提升。12月社零环比3.2%，高于2020-2023年均值。这一提速部分源自以旧换新政策效果，部分源自节前年货消费。由于2025年春节较早，落在1月，2023年的春节也落在1月，故节前的社零环比表现与2022年同期类似。

图3：12月制造业工业增加值增速继续回升

% 规模以上工业增加值:制造业:当月同比规模以上工业增加值:采矿业:当月同比

11 规模以上工业增加值:电力、热力、燃气及水生产和供应业:当月同比

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

资料来源:ifind，

图4：四季度出口交货值增长提速口交货值增速

2023

2024

出口交货值增速(右)

4.5 14

12

10

3.0

8

6

1.5

4

2

0.0 0

资料来源:ifind，

图5：社零环比与2022年同期类似

% 社零环比

2020

2023

2021

2024

2022

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

资料来源:ifind，

实际的内需格局或仍偏弱。从数据看，12月社零和工业增加值增长提速且数据超预期，但整体投资仍有下滑。整个四季度，制造业生产PMI都维持在52%以上。而企业强生产之后得产品有两个流向，若产品卖出则后成为营收，若产品没卖出则成为存货。由于企业利润数据暂未公布，但我们认为12月的企业利润或仍相对偏弱。

去年四季度的经济是高增长和低物价的组合，由于受经济增长目标的影响，这一季度的数据高增对后续经济复苏的指示意义有所下降，但也说明政策在拉动经济增长上的工具箱较足。

二、经济增长的两个薄弱之处

2025年特朗普重新入主白宫，关税政策存在较大的不确定性，出口作为2024年重要的增长动力也因此被蒙上一层“阴影”。出口不确定性增加之下，今年的增长动力或需转向消费和基建。

目前今年消费和投资有两个薄弱环节，2025年的增长动力或需要一个慢变量和一个快变量。

薄弱环节之一：居民消费倾向没有进一步修复。2024年居民消费倾向68.32%，和前值基本持平，没有实现进一步的修复。不仅如此，相比于疫情之前的消费倾向，仍有1个百分点以上的差距。

薄弱环节之二：地产一直拖累投资增速。12月的固投累计增速3.2%，较前值的3.3%仍有下滑。从三大分类来看，12月投资增速的下滑主要是受到地产投资回落的拖累。12月狭义基建投资增速4.4%，较前值4.2%略有上升。制造业投资增速较前值下滑0.1个百分点，