农林牧渔行业原奶周期专题一：供给收缩趋势明确，左侧布局正当时.docx

目录索引

一、产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充 5

（一）原奶处于产业链上游原料供应环节，供给端部分依靠进口补充 5

（二）产业链规模化、工业化程度较高，下游乳企具备较高议价权 7

（三）国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差 9

二、供给拐点逐步显现，25年有望开启新一轮周期 12

（一）本轮周期下行时间超过3年，价格调整幅度更深 12

（二）奶牛存栏淘汰大幕已启，25H1有望明显加速 13

（三）进口种牛数量大幅下降，牛群单产提升斜率或放缓 14

（四）内外价格倒挂，预计未来进口量维持相对低位 17

（五）供给下滑趋势明确，25年下半年有望迎来周期拐点 18

三、投资建议 19

四、风险提示 20

图表索引

图1：乳制品产业链示意图 5

图2：2009-2023年，国内牛奶产量情况 6

图3：目前，国内生鲜乳供给部分需要进口补充 6

图4：需求端：2007-2023年，国内液态奶与干乳制品产量情况 6

图5：2009-2023年，国内牛奶产量与进口大包粉对应原奶供应量对比 7

图6：2007-2022年，国内不同规模奶牛饲养场数量（单位：户） 7

图7：2015-2023年，存栏100头以上奶牛规模化养殖比例情况 8

图8：国内各乳企原奶收购量占比情况（2022年） 8

图9：国内牧业集团产奶量占比情况（2023年） 8

图10：2020-2023年，国内前30牧业集团产奶量 9

图11：奶牛生产养殖周期示意图 10

图12：2008-2023年，国内奶牛单产情况 10

图13：2008-2023年，国内全脂奶粉期末库存量 11

图14：2009-2023年，国内大包粉进口量 11

图15：2007-2023年，国内液态奶产量 11

图16：2007-2023年，国内干乳制品产量 11

图17：原奶价格周期框架图 12

图18：国内生鲜乳价格走势（单位：元/公斤） 13

图19：2021年以来，国内奶牛存栏量情况 14

图20：2024年3月以来，国内奶牛存栏量开始环比下降 14

图21：当前国内原奶价格已经下跌至现金成本线附近 14

图22：2022-24年，公斤奶单位成本构成情况 14

图23：2020-2023年，国内前30牧业集团奶牛存栏量 15

图24：2020-2022年，国内进口种牛的数量处于历史相对高位 15

图25：2008-2023年，国内牛奶产量与奶牛存栏量对比情况 15

图26：2023、2024年，进口种牛数量同比分别下滑67%、下滑66% 16

图27：2019-2024H1，上市集团牧场资本性支出情况（单位：亿元） 16

图28：2021年以来，国内大包粉进口量情况 17

图29：国内外原奶价格对比情况 18

图30：奶牛存栏量与生鲜乳产量拐点已现 19

图31：2024年，国内牛奶产量同比下滑2.8% 19

表1：生鲜乳与大包粉对比 5

表2：乳企自控奶源比例（2021年） 9

表3：本轮下行周期磨低持续时间更长、价格调整深度更深 12

表4：2-3胎次奶牛的产奶量优于高胎次奶牛 15

表5：部分上市集团牧企奶牛牧场数量情况（单位：个） 17

表6：进口大包粉价格敏感性分析 18

一、产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充

（一）原奶处于产业链上游原料供应环节，供给端部分依靠进口补充

原奶行业处于整个乳制品产业链上游原料供应环节，上游牧场通过养殖奶牛，待奶牛到泌乳期产出原奶，将原奶销售给乳制品加工企业。因此，奶牛养殖行业的产业链位置决定原奶产品具备一定大宗属性。

生鲜乳、大包粉是乳制品加工企业所需的生产原料，其中生鲜乳即未经杀菌、均质等处理的原奶，大包粉则是由生鲜乳消毒、脱水、喷雾干燥后制成，按照重量的复原比例约1：8，国内大包粉主要源于海外进口大包粉补充以及国内牧场喷粉。因此，乳制品加工后的产成品生产均需要大量采购奶畜原奶作为原料。

图1：乳制品产业链示意图

数据来源：

表1：生鲜乳与大包粉对比

生产方式

保质期

保存方式

生鲜乳

未经杀菌、均质等处理的奶畜原奶

2-3天

2℃-6℃冷藏

大包粉

由生鲜乳消毒、脱水、喷雾干燥后制成，可以按照重量比1：8的比例还原为复原乳

2年左右

常温保存

数据来源：央视网、FBIF食品饮料创新、

随着国内居民奶类消费增长，我国牛奶产量整体保持稳步增长。2019-21年原奶价格开启上行，较好利润刺激上游牧场扩产，使得2019年以来国内原奶产量快速增长。根据国家统计局数据，2023年国内牛奶产量