万华化学系列十二：重大拐点或将至.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u1、引言 4

2、聚氨酯业务有望迎来盈利拐点 4

MDI供需向好 4

竞争对手经营情况不佳 6

新盈利中枢有望长期持续 8

3、分红能力有望迎来向上拐点 10

一体化基地规模比肩巴斯夫 10

分红能力即将凸显 12

4、投资建议 13

5、风险提示 13

图表目录

图1：聚合MDI价格与价差（元/吨，价差=MDI-0.66*纯苯） 5

图2：MDI全球供需、开工率（2024年起为预测值） 5

图3：国内冰箱冷柜排产情况（万台） 5

图4：聚合MDI出口与增速（万吨） 5

图5：2016-2017年聚合MDI走势（元/吨） 6

图6：2020-2021年聚合MDI走势（元/吨） 6

图7：各企业平均单厂产能（万吨，截止到2024年） 8

图8：万华化学财务情况（亿元，2024年截止到三季度） 10

图9：万华化学资本开支情况（亿元，2024年为规划） 10

图10：万华化学历史分红率与资本开支/EBITDA关联 12

表1：全球MDI供需情景分析（万吨） 5

表2：企业财务情况（亿元，截止2024年前三季度） 6

表3：各企业主要MDI基地财务情况（亿元） 7

表4：主要MDI生产企业产能分布 8

表5：化工品价差（元/吨）及万华化学与科思创聚氨酯等业务经营情况（亿元） 8

表6：2018年与2021年MDI企业经营策略对比 9

表7：巴斯夫财务情况（亿欧元） 10

表8：巴斯夫与万华乙烯、丙烯、苯产能对比（万吨） 11

表9：巴斯夫一体化基地情况（截止到2024年） 11

表10：万华化学财务情况（亿元） 12

表11：可比公司估值（截止到2025年1月15日） 13

1、引言

2024年万华化学的股价表现并不理想，在上证指数和沪深300指数分别上涨12.67%和14.68%的情况下，万华化学却下跌了7.12%。究其原因，我们认为可能是市场对于万华后续发展预期不佳，而问题主要分为两个层面：

万华近几年资本开支主要投资在石化项目上，包括蓬莱丙烯一体化项目与烟台乙烯一体化二期项目。然而由于石化行业景气度低迷，市场对于这两套2025年即将投产的石化项目，盈利预期非常悲观，认为可能会对冲万华在聚氨酯、新材料与精细化工板块上的增长。

近两年红利投资策略的占比显著提升，不少红利投资者认为，万华不提高分红，却将资金投入回报率明显低于现有业务的重资产项目中，是不利于股东的决策。

我们在早期的深度报告《万华化学系列之三：新材料成长性分析》就分析过，万华投资石化项目的意义在于为万华新材料高端化发展建立必要条件，不能只用单一项目的经济性来评判。不过本篇报告的主题并不是为了探讨石化项目的盈利能力，我们认为万华化学2025年有望迎来的拐点主要来自以下两方面：

2025年全球MDI行业新增产能非常少，在需求稳步增长的情况下，MDI行业开工率将出现提升。我们认为MDI行业良好的行业格局，与多数企业恶劣的经营情况，所构成的巨大矛盾有望促使行业回报率出现突变。而本轮景气修复之后，行业产能扩张预计相比以往将更加有序。这将使万华的MDI业务进入较长的景气周期，从而改变市场对于MDI盈利能力持续性的预期。

万华的一体化基地目前仅烟台基地（包括蓬莱），以及规划中的福建基地，但是实际体量已经与巴斯夫多座一体化基地的总和相当。我们预计万华下一阶段的发展重心将从上游大宗向下游新材料与精细化工转移，对应的是资本开支中的重资产项目预计将明显减少，盈利周期性预计将进一步弱化。由于万华的激励机制下，员工主要以分红的形式分享企业成长，因此我们认为2025年万华的分红潜力也将出现拐点，从而改变红利策略投资者的预期。

2、聚氨酯业务有望迎来盈利拐点

MDI供需向好

2022年到2023年，MDI价差明显下行。其中原因，一方面是需求端受到疫情影响，增长基本停

滞；另一方面是供给端万华福建基地（一期40万吨）投产，以及海外一些小规模扩产。然而到

2024年，虽然供给端又有万华福建二期40万吨（5月），锦湖三井21万吨（9月）等陆续投产，但MDI价差却在持续扩大，这实际反映了今年MDI需求增速开始回升。从比较能够代表内需的冰箱冷柜月排产数据，以及聚合MDI出口数据可以看出，2024年的需求端情况相比22-23年出现了非常明显的改善。

图1：聚合MDI价格与价差（元/吨，价差=MDI-0.66*纯苯） 图2：MDI全球供需、开工率（2024年起为预测值）

30000

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