开立医疗国内设备采购逐步恢复，看好公司领衔进口替代.docx

投资案件

投资评级与估值

预计公司2024-2026年收入分别为20.62亿元、24.94亿元和29.59亿元，归母

净利润分别2.10亿元、4.07亿元和5.83亿元，对应PE56倍、29倍和20倍。以2024

年4家可比公司的PS平均值7.3倍计算，开立医疗合理市值151亿元，相对2025年

1月16日市值有约29%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

（1）超声：2024年海外稳定，但受到国内需求波动影响，预计整体收入下滑5%，假设2025年公司超声收入恢复到15%增速，2026年增长10%（参考2022年和2023年增长14%和13%）；（2）内镜：预计2024年全年同比持平，我们预计2025、2026年行业需求将复苏，叠加硬镜高增长，假设公司2025、2026年内镜业务收入增速均为30%；（3）毛利率：假设2024-2026年超声毛利率维持在63%（2024H1水平），内镜维持在74%（2024H1水平）。

有别于大众的认识

（1）市场认为超声行业竞争激烈，我们认为公司在中高端领域积累在国内领先，近年来在国内份额稳中有升，预计将长期受益于行业扩容；（2）市场认为公司静态市盈率过高，我们认为2024年行业需求疲软，公司未展现规模效应，且硬镜团队早期投入

较高，预计2025年期利润率将明显恢复。

股价表现的催化剂

（1）采购需求：包括设备更新在内的采购需求提升，促进公司业绩提前恢复；（2）高端产品获证：包括下一代内镜在内的产品获批将进一步提升公司国内竞争力。

核心假设风险

（1）市场竞争加剧：包括内镜、超声等行业均存在新玩家加入导致竞争加剧，现有厂家份额下降的可能；（2）研发风险：设备公司竞争力来源于持续研发推动下的产品迭代，但高端产品研发投入成本较高，且存在失败风险；（3）市场需求波动：近期设备招采需求回暖，但未来设备需求仍然受到医院经营、行业政策、地方财政情况等多因素影响，需求存在波动可能。

目录

开立医疗：国产医疗设备龙头，看好采购复苏 6

多年深耕医疗设备，市场份额领先 6

财务：业绩短期受行业影响，看好公司净利率弹性 9

行业：政策利好因素释放，国产替代预计加速 10

设备需求逐渐恢复，看好2025年需求前景 10

超声：百亿级市场，高端市场进口主导 12

内镜：市场持续扩容，国产替代空间巨大 14

公司：产品高端化，推动高端国产替代 17

超声：医用彩超先驱，产品持续高端升级 17

内镜：国产龙头之一，领衔进口替代 20

潜力业务：硬镜重点投入，IVUS远期大空间 22

硬镜：发力重点领域，短期投入较大 22

IVUS：国产替代加速，长期高成长潜力 24

盈利预测与估值 27

盈利预测：预计2025年恢复增长，利润率提升 27

相对估值：公司合理市值151亿元 28

风险提示 28

图表目录

图1：公司发展历史 6

图2：公司股权结构及子公司情况 8

图3：公司收入及增速（亿元） 9

图4：公司归母净利润及增速（亿元） 9

图5：公司收入构成（亿元，按项目） 9

图6：公司收入构成（亿元，按地区） 9

图7：公司毛利率 10

图8：公司费用率 10

图9：医学影像设备分类 11

图10：中国医学影像设备市场规模（亿元） 11

图11：设备采购资金来源 11

图12：国内设备采购金额（亿元） 11

图13：设备更新采购金额（亿元） 12

图14：部分省份设备更新产品名单 12

图15：超声的分类 12

图16：全球超声设备市场规模（万台/套） 13

图17：中国超声设备市场规模（万台/套） 13

图18：国内超声发展史 13

图19：2024年中国超声市场格局（按销量） 13

图20：中国发病率前十癌症（2020年，万人） 14

图21：日本胃癌五年生存率 14

图22：各国消化内镜开展率（次/十万人，2019年) 15

图23：国内软镜市场规模（亿美元） 16

图24：2024年中国软镜市场格局（按销量） 16

图25：迈瑞和开立超声高端化历程 17

图26：开立超声系列 18

图27：S80河图超高端全身彩超 18

图28：公司探头系列 19

图：公司彩超平均终端价及份额（万元，按销量）........................................

图30：彩超出口金额（亿美元） 19

图31：出口发货地分布（按金额） 19

图32：开立和澳华软镜发展历程 20

图33：开立HD-580