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策略报告|投资策略

行业比较周报证券研究报告

2025年01月16日

作者

2025年度主线的三种可能性

吴开达分析师

SAC执业证书编号：S1110524030001

wukaida@

核心结论：市场可能已经通过“预投票”将25年的主线“降维”为三类情孙希民分析师

景：①低估红利继续崛起；②字节AI催化下的科技；③消费股的估值修复SAC执业证书编号：S1110524110002

和消费分层逐步复苏。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估sunximin@

红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI

应用端和消费端的突破，只靠AI硬件端，产业趋势长期估值高度或受限：相关报告

制造业板块给与长期高估值的核心矛盾是其成长性无法线性外推，高成长后1《投资策略：政策与大类资产配置周

的高CAPEX引致行业格局恶化+技术迭代下，两年后产业趋势就可能会消

观察-特朗普“百日新政”将临》

失；而消费龙头的成长性常可以“线性外推”，这也构成25年消费板块估

值修复的一大逻辑。2025-01-14

2《投资策略：投资策略-继续冬藏》

在24年末中央经济会议后全A整体弱势，而相对全A超额表现排名前5的

分别是银行（低估红利）、通信（AI科技）、家电、商贸零售和社服（部分2025-01-12

消费板块），可对应三类演绎逻辑：①低估红利继续崛起；②字节AI催化下3《投资策略：行业比较周报-“强预

的科技；③消费股的估值修复和消费分层逐步复苏。期、弱现实”行情如何演绎？》

银行2024年和国债利率的相关性出现变化，或反映银行等低估红利板块的2025-01-12

逻辑“升格”：1）2020-2023年，银行板块的交易逻辑更多是“大盘价值类

的顺周期股票”，反映对经济基本面的预期，银行股走势和十年期国债利率

方向大致同步。2）2024年的不同点在于银行板块和十年期国债利率突然转

为负相关，且R方达61%，可大致理解为国债利率解释了银行股61%的涨跌

变动；这一现象反映了银行板块逻辑的“升格”：从“大盘价值类的顺周期

股票”变为“一类国债利率下行下不得不超配的生息资产”，这一逻辑在险

资等绝对收益资金为主要边际主体时会格外显著。

低估红利风格大多数时候能有绝对收益，但两类情况会有绝对回撤：一是成

长产业趋势强劲，争夺资金，可能引起回撤；例如2012/6-2012/12、

2013/3-2013/12、2019/3-2020/3。二是中证红利前期涨幅较大+股市整体大

跌共振，虽然红利理论上是避险板块，但本质仍是股票，受股市贝塔影响；

因此这类情况会引起较大的回撤；例如2015/6-2016/1、2018/1-2018/10、

2024/6-2024/9。25年低估红利的高度需要关注AI产业趋势，而这一点从

24H2以来也较为明显：核心红利品种（工商银行和长江电力）逐渐“符号化”，

其涨跌和自身的红利逻辑相对脱钩，涨跌特征变为在主题行情、产业趋势弱

势时“被动上涨”，在产业趋势行情强势时“被动横盘”。