铜行业专题报告：缺矿共识下，价格中枢有望上行.docx

投资评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告

有色金属2025年2月2日

铜行业专题报告

缺矿共识下，价格中枢有望上行

证券分析师

姓名：田源

资格编号：S1350524030001

邮箱：tianyuan@

证券分析师

姓名：田庆争

资格编号：S1350524050001

邮箱：tianqingzheng@

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明

核心观点

n矿山：铜矿产能扩张期，但增速下降。（1）矿山资本开支影响长期供给趋势，2025-2027年铜矿增产预计主要受2020-2022年资本开支影响，此时资本开支较2019年下降后逐年上升，预计铜矿仍处于增产过程中但增速下降。且从长期来看，供给高峰或在2028-2029年（近期资本开支高峰为2023年-2024年），且增产强度低于上一波供给（2012年资本开支高峰）。（2）矿山投扩产影响中期产能，从全球矿山产能投产来看，目前仍处于产能扩张期，且产能高峰或于2028-2030年到达，但整体扩产增速处于下降趋势，整体与矿山资本开支相对应。具体来看，2024-2027年预计全球铜矿产能及增速分别为2379万吨（4.7%）、2479万吨（4.2%）、2559万吨（3.2%）和2619万吨（2.3%），2028-2030年全球铜矿产能达到产能高峰，峰值为2741万吨，之后产能逐步下降，到2035年预计产能下降至2544万吨。（3）罢工等扰动事件影响开工率，罢工具有明显的地域性和周期性。地域性在于罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，因其工会在与矿企的薪资谈判中处于强势地位，若其条件无法满足，很容易引起罢工甚至连锁反应。周期性在于，罢工周期以3年为一周期（工资合同一般为3年），如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表现为罢工时间长且供给扰动大。按照罢工周期预计，下一轮集中罢工或发生于2026-27年。此外，地震、矿难、电力等也是影响开工率的影响因素。基于对全球铜矿资本开支、产能扩张以及罢工等扰动事件对开工率的影响，我们得出当前或仍处于产量扩张期，但增速下降。具体来看，从产量增速角度，2024-2027年预计全球铜矿产量增量及增速分别为53万吨（3.0%）、73万吨（4.0%）、88万吨（4.6%）和98万吨（4.9%），并预计于2028年达到增量高峰103万吨（4.9%）。从绝对量来看，预计2030年全球铜矿产量达到产量高峰之后随着增速下滑而下降。

n冶炼：矿端短缺向精炼端传导，再生铜对供给影响或减弱。25年TC为21.25美元/吨，而行业平均冶炼成本在35-40美元/吨（考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导。同时截止到2025年1月24日，精废价差7000元/吨，价差仍较大，但相对24年有所收窄，25年再生铜对精炼铜供给影响或减弱。基于对全球冶炼开工率以及再生铜精废价差的影响，我们得出当前精炼铜产量或仍增长。具体来看，从产量增速角度，2024-2027年预计全球精炼铜产量增量及增速分别为84万吨

（3.2%）、89万吨（3.3%）、107万吨（3.8%）和108万吨（3.7%），并预计于2027年达到增量高峰。

n需求:新旧动能交替发力，需求不悲观。传统需求增速虽然出现一定乏力，但整体需求稳定略有增长，随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的增长，铜需求维持持续增长。预计2024-2027年铜需求量分别为2685、2784、2883和2981万吨，增速分别为3.2%、3.7%、3.5%和3.4%，整体需求并不悲观。随着矿端的短缺逐步传导至金属端以及再生铜冶炼增速下降，铜行业整体仍处于紧平衡状态，预计2024-2027年，供需平衡分别为17、7、16和26万吨。缺矿共识下，价格中枢有望上行。

2

n风险提示：铜价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，经济波动导致需求大幅下滑的风险。

主要内容

1.铜产业链概况

2.矿山：铜矿产能扩张期，但增速下降

3.冶炼：矿端短缺向精炼端传导，再生铜对供给影响或减弱

4.需求:新旧动能交替发力，需求不悲观

铜产业链概况

n铜作为最重要的大宗工业金属品种之一，兼具商品属性和金融属性，其价格不仅受预期的供需结构影响还受到其金融属性带来的投资属性影响，我们认为供需结构（商品属性）影响铜价走向，金融属性则影响价格的波动幅度。

n铜产业链概况。铜的产业链可以简单的分为上游开采（回收）、中游冶炼和下游需求三个环节。其中：

n上游开采：包括矿山开采产生的铜精矿以及铜的回收两部分，回收部分即再生铜主要由废旧