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策略报告|投资策略

行业比较周报证券研究报告

主动基金何时再次占优？2025年01月24日

作者

核心结论：2023和2024年主动基金作为整体跑输被动基金，但我们认为，吴开达分析师

这一趋势不能线性外推。从“龙头再集中”和风格上“反杠铃策略”两个角SAC执业证书编号：S1110524030001

度，主动基金近年不占优的原因很多是周期性因素，叠加“19-21年涨多了”wukaida@

共振引发的负超额。后续若相应的周期性因素反转，体现为“龙头内部集中孙希民分析师

SAC执业证书编号：S1110524110002

度降低”+“新产业趋势和消费股估值修复”，那么主动基金有可能再次占sunximin@

优。

条件一：“恰到好处”的龙头行情相关报告

1《投资策略：中长期资金入市怎么

主动基金喜欢大盘占优行情，这类行情通常演绎龙头集中度提升（指标可以

选用沪深300/中证2000）；但是当龙头集中度过分提升，表现为沪深300看？-1月23日国新办发布会点评》

内部继续演绎龙头集中度上升，“龙头内选龙头”（可以用沪深300前N大2025-01-23

成分股占比表示）时，主动偏股基金又会跑输。典型例子除了刚发生的2024

2《投资策略：顺逆：公募和北向的分

年外（银行占优），2014年也非常类似，也是全年来看银行风格走强+龙头

中再缩圈的年份。歧-主动偏股基金24Q4重仓股分析》

2025-01-22

这一现象的原因有两点：1）主动基金追求“阿尔法”，倾向于配不足龙一、

超配龙二/龙三。主动基金目标不仅是跟上指数，而且要跑赢其他主动基金；3《投资策略：政策与大类资产配置周

主动基金作为机构资金，虽也偏好行业龙头，但是相对指数来说倾向于超配观察-人心所向：和平、安全、发展》

龙二/龙三，龙一往往配置不足。2）龙头再集中行情的演绎极致就是“跨行2025-01-21

业”集中至最大市值的龙头——银行股（类似2014和2024）。银行板块和

主动基金走势负相关性强，以至于我们可以观察到“主动偏股基金/沪深300

的超额”和“沪深300/银行超额”基本同步。

条件二：新产业趋势+消费大盘股估值修复

A股主动偏股基金长期有超额收益，但2018年之前，超额收益主要是在熊市

中积累的。如2007、2009、2015、2017年牛市，主动偏股基金均跑输。2018

年之后主动基金的收益特征开始相反，基金超额和股市正相关。这原因其中

主要是主动基金仓位和投资模式的演变：2019年之前，主动偏股基金的股票

仓位波动范围很大，可以实现择时操作。而在2019年之后，主动偏股基金

的仓位基本保持85%左右，开始依靠产业趋势和赛道投资风格追求超额。主

动基金当前投资特点是超配消费类成长（白酒、家电）+赛道类成长（电子、

电新），因此风格上等待下一轮产业趋势或者大盘消费估值修复。

风格层面而言，A股24Q4银行+小微盘占优的“杠铃风格”可以视作“主动

基金不占优”，而只要行情回归“杠铃中间”或者产业趋势