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投资策略|专题报告2024年8月27日证券研究报告

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PB-ROE投资方法论

报告摘要：

lPB-ROE理论关系：ROE决定PB估值，PB估值提供安全边际。

（1）PB-ROE模型最初是由Wilcox于1984年提出，本质是适用于稳定行业的估值模型，基于一系列假设推导PB与ROE的数学关系。

（2）考虑到模型适用性，我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。在可持续增长假设之下，潜在ROE决定了估值水平；若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显；而PB估值的作用，则是提供安全边际和向上空间。值得一提的是可持续增长假设下的PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。

lPB-ROE策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”。

（1）PB与ROE的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低PB与高ROE）的组合在长期来看不是一种稳定的状态。追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估，也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。

（2）实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，单一的ROE或PB指标并不能穿越周期，PB与ROE指标有一定互补性。多数时候，ROE有效性强的时候，PB有效性弱，如19-21年；反过来，PB有效性强的时候，ROE有效性往往较弱，如22-24年。

l经典的PB-ROE策略：买入PB较低、ROE较高且稳定的资产，等待价值发现或时间价值的兑现（偏长期投资）。对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1年维度，PB高低与涨跌幅相关性不显著，但3年或5年维度，低PB的有效性明显加强。低PB资产获得重估的另外一条路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。

l优化的PB-ROE策略：买入ROE趋势向上的低估资产，目标是双击收益。策略优化的出发点在于：ROE趋势性比ROE绝对水平还重要；而ROE上行阶段一般对应着估值抬升、ROE下行阶段对应着估值收缩。优化方式主要有三种。方式一：同时放宽了对PB和ROE要求，加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE+主动选股】；方式二：放宽ROE要求，加入了对ROE周期底部反转的判断——【PB-ROE+困境反转】；方式三：放宽了对当前PB和ROE的要求，但侧重未来预期，特别ROE提升空间——【PB-ROE+景气投资】。

l最后，我们从组合构建和回测来看：经典PB-ROE策略可获得的超额收益相对有限；而PB-ROE困境反转策略、PB-ROE景气趋势策略对收益率的加强均比较显著。

l风险提示：地缘冲突加剧，政策和增长不及预期，模型有效性减弱等。

分析师：刘晨明

SAC执证号：S0260524020001

liuchenming@分析师：郑恺

SAC执证号：S0260515090004SFCCENo.BUU989

021zhengkai@分析师：李如娟

SAC执证号：S0260524030002

020lirujuan@

请注意，刘晨明,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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目录索引

一、PB-ROE理论关系：ROE决定PB估值，PB估值提供安全边际 4

（一）PB-ROE理论起源：适用于稳定行业的估值模型 4

（二）可持续增长假设之下的PB-ROE估值模型 5

（三）PB估值提供安全边际和向上空间 7

二、PB-ROE策略：让