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宏观经济|证券研究报告—总量点评2025年2月5日

提振内需仍是关键，风险偏好扰动市场

2025年2月宏观经济展望

中国宏观数据焦点仍在内需复苏尤其是消费复苏；对关税影响无需过于担忧，但关税的短期冲击仍需政策对冲；促进价格回升亦需要政策持续发力。美联储暂停降息，美元短期仍有支撑；海外不确定性上升，风险偏好扰动市场，黄金价格表现仍可期待。

n2024年中国经济生产强于需求的格局延续。内需依然偏弱，短期内中国经济的焦点仍在内需复苏，尤其是消费的复苏。2024年居民边际消费倾向为68.3%，已经回到了疫情前水平，意味着消费意愿有所好转，后续制约消费复苏的主要因素则是居民收入的回升能否持续。

n出于以下两个原因，对后续政策力度无需担忧。其一，外需的不确定性需要提振内需来对冲；其二，从促进价格水平合理回升的角度看，也需要政策持续发力。

n美联储1月会议暂停降息，符合市场预期。从鲍威尔的发言看，3月仍可能暂停降息。但特朗普对低利率的偏好以及其政策导致的不确定性是未来美联储利率决策的扰动因素。从特朗普上一任期看，其对美联储政策的影响是明显的。暂时维持美联储年内降息50—75BP的判断。美联储暂停降息的同时，欧央行1月会议再度降息25BP。当前欧央行面临的挑战已经从控制物价转向维持增长。

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证券分析师：朱启兵

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证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001

n考虑到特朗普的执政风格，短期内风险偏好或将急剧变化，并将成为市场波动的主要来源。在市场不确定性上升的同时，黄金价格的表现仍可期待。随着美联储降息预期的修正，实际利率逻辑仍对金价有所支撑；全球央行对黄金储备的偏好仍将构成对黄金价格的中长期支撑；市场不确定性的上升则在上述因素之外进一步对金价构成了助推。

n风险提示：政策力度不及预期，地缘政治风险上升，美联储降息力度不及预期。

中国经济数据的焦点仍在内需

中国1-2月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额以及进出口数据要到3月发布，目前中国仍处于某种意义上的经济数据空窗期。春节假期因素影响下，春节前发布的1月制造业PMI为49.1%，较前值下跌1个百分点；同期公布的1月非制造业商务活动指数为50.2%；1月综合PMI产出指数降至50.1%，为2023年以来的最低水平。

图表1.1月PMI数据总体偏弱

（%）

04/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/2401/2560.058.056.054.052.050.048.046.044.042.040.0

04/20

07/20

10/20

01/21

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01/25

----非制造业PMI:商务活动制造业PMI中国综合PMI:产出指数

资料来源：Wind，中银证券

回顾2024年，尽管四季度开始，中国经济出现了明显的企稳迹象，但生产强于需求的格局仍在延续。从三驾马车对经济增长的贡献看，最终消费支出贡献2.2个百分点，占比44.5%，是2008年以来的较低水平，仅高于2020年；资本形成总额贡献1.3个百分点，占比25.2%，也是历史较低水平；货物与服务净出口贡献1.5个百分点，占比30.3%，是2002年以来的最高水平。相对而言，内需依然偏弱。由此判断，短期内中国经济的焦点仍在内需复苏，尤其是消费的复苏。

图表2.2024年最终消费支出对GDP增速贡献偏低

（%）

100.080.060.040.020.00.0

(20