2025年投资策略分析报告：化债，注入流动性，修复资产负债表.pdf

策略报告|投资策略专题

注入流动性，修复资产负债表证券研究报告

2025年01月02日

2025年度策略核心驱动之化债

新一轮债务置换已经展开

1）各地方政府债务现状：截至2023年年末，全国城投债余额达11.39万亿

元，城投有息负债达39.43万亿元。分地区来看，江苏和浙江城投有息负债

最高；宽口径负债率高于100%的地区有4个，分别为浙江、天津、贵州、吉

林；宽口径债务率高于400%的地区有15个，其中10个地区高于500%。2）

新一轮化债加速启动的信号已经明确，11月8日，市场高度关注的隐性债务

置换方案落地，隐性债务置换政策整体积极，表明化债的主体依旧是地方政

相关报告

府，对于化债的时间、规模均做出细致的安排，政策围绕着缓解地方财政困

境展开。2024年下达的2万亿专项债务限额于11月12日由河南省率先启动1《投资策略：政策与大类资产配置月

发行，全部以特殊再融资专项债形式发行，截至2024年12月18日，2万亿观察-跨年迎接新政“组合拳”》

的总额度已全部发行。3）随着新一轮化债展开，地方政府债务风险减轻，

2025-01-01

ToG公司回款有望加速，应收账款压力有望减轻，选股思路一基于应收账款

修复逻辑筛选股票池。新一轮债务置换中，AMC企业通过债转股等方式进行2《投资策略：中观景气度高频跟踪-

不良资产处置参与到债务风险化解中来。地方城投企业则直接受益于地方政中观景气度数据库和定量模型应用》

府化债，选股思路二基于化债AMC指数和城投概念股指数筛选股票池。2024-12-30

第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券3《投资策略：A股策略周报-元旦与春

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》形成了中国地方债管理的基节：跨年行情的节奏感》2024-12-29

本框架。2015-2018年期间地方政府共计发行12.2万元规模的置换债用于非

政府债券方式存在的政府债务。此轮化债相关板块受益于政策端持续催化影

响。在化债相关政策密集发布期间，相关板块均出现较大幅度涨幅，同时相

关指数在政策发布密集期出现脉冲行情，随后在2017、2018年出现回调。

第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动

2019年6月在国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性

债务风险的意见》之后，全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动。2019

年全国共计有7个省市区成立建制县隐性债务试点，共计发行置换债达

1576.64亿。受化债规模偏小影响，化债相关板块行情受限。在化债试点阶

段，各相关板块均有所收益，部分出现由降转升趋势。

第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点

2020年12月起，“特殊再融资债”掀开第三轮化债的序幕。化债前半程在于

建制县隐性债务风险化解试点，承接第二轮化债，后半程在于部分发达地区

全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行集中在北上广深。2020年12月

-2022年6月，特殊再融资债共发行1.14万亿元。此轮债务置换采取发行特

殊再融资债的方式，置换债额度需要财政部审批，但置换后并不增加债务余

额，特殊再融资债发行额度则受政府债务限额-余额空间限制。股市先涨后跌，

从2021年结构牛走到2022年“双底”，风格方面小盘上行弹性优于大盘、

成长弹性高于于价值。债市整体走出慢牛，AA+城投债收益率震荡下行。化

债初期相关板块出现脉冲行情，但随着获利止盈加剧和炒作情绪退潮，2021

年3月起板块分化加剧，直至2021年6月才迎来第二波齐涨。

第四轮债务置换