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第八讲：

投资安排与价值评估方略

InvestmentArrangementEvaluation

本讲主要内容股权安排方略分阶段投资方略联合投资方略组合投资方略价值评估方略创业投资协议的内容与条款

一、股权安排方略1.如何确定股权投资方式？2.如何确定持股比例？3.如何运用反摊薄条款防范股权被稀释？4.如何运用股权安排激励和约束创业者？

（一）如何确定股权投资方式？创业投资的本质特征之一是以股权方式投资于创业企业，以便能够分享创业成功的高资本增值收益，但为了主动防范创业企业的高风险，创投通常并不是以一般的普通股方式投资于创业企业，而是以有特别投票权普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等特别的股权安排来投资。至于究竟该选择哪种股权安排，则主要视拟投资创业企业的创业阶段而定。

1.当企业处于种子期、起步期，通常采用“有特别投票权的普通股”此时，企业不可能有分红，也没有多少资产，故考虑红利分配和资产清偿几乎没有任何意义，尤其是对于无形资产占比较大的企业而言。因此，现实的选择是以普通股方式进行投资。同时，由于信息高度不对称，为了避免陷入被动，创投方还要求在重大决策方面有特别投票权。就投资协议而言，需要明确：（1）创投方在什么情况下，可以行使“一票否决权”；（2）后续投资的条件。

2.当企业进入扩张期，通常采用“可转换优先股”进入扩张期后1~2年所投资的企业通常会有少量分红，同时也积累了一定的资产，故以具有红利分配权和资产清偿优先权的优先股方式进行投资具有现实意义。但创投的主要目的不是获得红利，而是获得未来的资本增值，因此，这种优先股是“可转换优先股”。同时基于其可转换的预期，是“有投票权的可转换优先股”。由于企业需要通过资金积累以快速成长，所以通常还采取“累积优先股”方式，即在任何年度内未支付的股息可以累积起来，由以后营业年度的盈利一起付清，甚至以增派新的可转换优先股或普通股的方式支付股息。就投资协议而言，必须设定优先股的转换条件和转换比例，“累积优先股”延期支付股息的条件和生息利率，以及累积欠付股息增派为新的可转换优先股或普通股的条件与价格等。

3.当企业进入过渡期，常采用“可转换债券”和“附加认股权债券”此时企业有了正的现金流，市场营销模式和组织管理体系已基本成型，故派人进驻董事会已经没有实质意义，通常以可转换债券方式进行投资。对于创投方，在未转换前，享有债券利息和资产优先清偿权，而一旦看好可随时转换为普通股；对于创业团队而言，在以较低成本获得创业资本同时，控制权没有被过早稀释。同样基于其可转换预期，投资方在一定范围内行使表决权。当拟投资企业有明确的上市前景时，创投方还可以按“附加认股权债券”的形式投资，虽然其不能转换为股权，但可以获得以事先约定的较低价格认购企业上市后的股票的权利，但必须约定价格和数目，并支付一笔额外的资本。投资协议需要规定可转换债的面值、票面利率、转换期、转换价格和转换比例；以附加认股权债券方式投资时，需规定债券面值、债券利率、附加认股权数量、认股价格、股权转让条件等。

4.当企业处于重整期，常以MBO、MBI等方式进行运作（略，见第三讲）

（二）如何确定持股比例？创投对所投资企业的持股比例通常在15%-30%之间，最低只有5%左右，最高可达80%。但通常而言，对于创业前期的投资，持股比例较大，往往相对控股，甚至绝对控股（如ARD对于数据设备公司就持有79%的股权），对于创业后期的投资，持股比例一般较小。但就一项投资，究竟应该多大比例持股最为合适，通常要权衡许多因素。创业企业：所处的创业阶段、资金需求额度、价值评估、投资风险的可控性创投机构：自身资本实力

（三）如何运用反摊薄条款防范股权被稀释？创业企业除了引进创投资本外，还往往吸收战略投资人和其他创投机构的资本，这就有可能面临一个初始创投机构的股权被稀释的问题。这种稀释不仅有可能导致创投机构的持股比例减少，而且还可能导致创投机构的持股价值也被人为地减少（合谋）。因此，创投需要与创业企业签订防范所持股权被稀释的条款，即“反摊薄条款”。

1.反对股权比例被摊薄的条款为了保证创投方所持股权比例不变，当被投资企业增发新股时，应当无偿地给予创投方相应的股权，或按照双方认可的价格给予创投方优先购买权。

2.反对股权价值被摊薄的条款为了防范创业投资方股权价值被稀释，当被投资企业在低价出售给后续投资人时，必须无偿给予初始投资人股份，直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平。同时，当增发新股的价格低于初始发行价或超过约定数量时，必须允许创投方优先购买。

（四）如何运用股权安排激励和约束创业者？其实质是完善企业内部治理机制的问题，目的是为了在信息不对称的情况下，通过一定的制度安排，有效地协调股东和管理层之间的利益关系，从而防止管理层以损失股东的权益为代