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内容摘要：对赌协议在私募融资实践中已经得到较为广泛的运用。对于激励双方、降低

投资风险，对赌协议是效果最好的方法之一，对赌机制也将在中国资本市场发挥更大作用。

本文回顾了对赌协议在我国运用的现状，对对赌协议的法律性质及在我国现有法律框架下运

用的限制进行了分析和论证，并就对赌协议的风险及应对、律师服务等内容进行了探讨。

关键词：对赌协议私募融资私募股权投资

一、对赌协议概述

对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism），也就是估值调整协议，指收购方(包

括投资方)与出让方(包括融资方)管理层在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情

况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出

现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

“对赌协议”产生的根源在于双方对企业未来盈利能力的不确定性,目的是为了尽可能地

实现投资交易的合理和公平,调整企业股价和激励管理层。所以,“对赌协议”本质上是一种

财务工具,是带有附加条件的价值评估方式。

当投资方和被投资方对企业未来的赢利前景产出分歧时，投资方往往倾向于利用对赌协

议。投融资双方存在严重的信息不对称，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实

资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。分歧发生时，为使投资得以完成，投融资双方

往往通过签订对赌协议的方式解决估值的分歧问题。

此外以专利或非专利技术等无形资产投资入股时其价值难以评估。大多数高新企业存在

创始股东以专利或非专利技术投资入股的情形。但是专利和非专利技术等无形资产的开发

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成本与收益间往往存在不对称的关系，开发成本通常不能全面反映出这些无形资产的价值；

而且这些无形资产具有交易活动有限、市场狭窄、信息匮乏、非标准性等特性，可比交易

案例很难找到。因此，对专利和非专利技术等无形资产的作价一直以来都是一个难题，因此

现金与实物出资方就有可能与专利或非专利技术出资方签订对赌协议，视投入的公司专利

和非专利技术等无形资产将来发挥效用的情况适当调整其价值，从而调整不同类型资产出资

的股权比例。的股权比例。

二、对赌协议在我国运用的现状

对赌协议在我国立法中还未成为一种明确的制度设置，但在私募融资实践中已经得到较

为广泛的运用。自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投行签订对赌开创了国内对赌

协议先河［2］后，我国先后有雨润与高盛、徐工与凯雷、永乐与摩根士丹利等对赌

协议。管理层融资收购、并购重组、股权激励等方面，对赌协议也均有不同程度的运用。

事实上2005年启动的股权分置改革时，诸多上市公司的股改方案实质就是对赌协议性质的

制度安排［3］。

对赌协议是舶来品，我国有关对赌协议实务、理论研究及法律配套各方面尚不成熟。国

外综合采用财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等多种

评判标准，而国内目前对赌的对象对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的

对象(即赌注)，以财务绩效(如收入、利润、增长率)为单一指标,确定对赌双方的权利和责

任，比如上述蒙牛、永乐、雨润的对赌案例,都是以某一净利润、利润区间或者复合增长率

为指标作为对赌的标准。如果达到事先约定的对赌标准,投资者无偿或以较低的价格转让一

定股权给管理层,或者投资方追加投资,或者管理层获得一定的期权认购权等;如果没有达到

对赌标准,则管理层转让一定股权给投资者,或者管理层溢价收回投资方所持股票,或者投资

方增加在董事会的席位等。

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