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证券研究报告

策略

政府杠杆周期视角下的配置思路

研究

2024年12月31日│中国内地专题研究

核心观点

中央经济工作会议定调实施更加积极的财政政策，政府部门处于新一轮杠杆

周期。我们通过历史复盘、异同对比，探讨其中的配置思路和交易机会：①

历史经验：应对供需错配、价格下行，往往采取财政扩张、货币宽松、供需

改革等对策，局部风险化解的关键在于冗余供给出清，同时其他部门承接政

府加杠杆带来增量需求，此增量需求往往指引后续A股长期配置方向。②

本轮特殊性：私人部门重回信用扩张面临的挑战可能更多，“促发展”重视

程度更高，过去的需求——海外发达国家、国内地产等面临的约束更多。

③配置思路：中期配置政府支出受益、宏观流动性宽松受益方向，交易政府

偿债受益方向；长期配置新兴市场投资和消费需求方向。

我国两轮相似政府杠杆周期的三点经验

复盘我国过去两轮有一定可比性的政府杠杆周期，有三点经验：①背景：央

国企或地方政府在扩表拉动投资后，外生冲击引发供需错配，前期扩表部门

收入下滑但负债刚性，局部杠杆风险产生。②对策：财政扩张、货币宽松，

同时针对供需两端进行改革。③结果：冗余供给出清，承接政府加杠杆的新

部门带来增量需求，消化局部杠杆风险，亦指引A股长期配置方向。具体

来看：第一轮为海外发达国家加杠杆、国内商品房改革，国内制造企业及地

产开发商加大固投，A股主线为中上游资源品。第二轮为地产政策转松、鼓

励消费升级，居民加杠杆购房及消费，A股主线为消费核心资产。

本轮政府杠杆周期的三点不同

我们认为本轮政府杠杆周期与过去两轮有三点不同，①背景：过去类似的周

期中，政府部门出现局部杠杆风险时，国内居民或企业至少有一方有意愿和

能力，并主动加杠杆，而本轮企业和居民均尚在主动稳杠杆，私人部门信用

周期回升或有更多挑战；②目标：过去类似周期中政策更强调防风险，因此

支出约束更大，而本轮政策强调防风险与促发展并重，这意味着政府进行逆

周期调节的意愿更强。③约束：过去两轮，海外发达国家、国内地产和居民

消费升级是驱动私人部门加杠杆的需求，本轮海外发达国家面临周期性

的需求下行压力和事件性的加征关税风险，国内地产市场则尚待止跌回稳。

本轮政府杠杆周期的中期操作思路

具体而言：①私人部门信用周期尚待回暖、本轮风险化解兼顾促发展、中央

财政举债和赤字提升空间较大，意味着政府部门，尤其是中央政府以及央企

加杠杆相对确定。配置政府支出拉动需求或政府补贴的盈利占比较高、供给

侧有积极变化的AI链（叠加科技龙头强Capex）、智驾、白电、光学光电、

部分食饮等。②政府扩表加大支出，货币大概率延续宽松配合，小盘中期占

优有流动性基础，但提防过度反应。③政府部门解决企业欠款的能力和意愿

提升，高政府部门应收敞口行业，如建筑、环保等或有阶段性的交易机会。

本轮政府杠杆周期的长期配置思考

结合复盘经验，承接中央加杠杆的部门的下游需求对应A股长期配置方向。

我们认为，本轮的潜在承接方中，以“”为代表的新兴市场在城镇

化率、工业化率提升的过程中，相关基建等需求的体量相对大。亚投行测算，

以亚洲（非东亚）新兴市场为例，2016至2030年，预计年均基建投资需

求接近6000亿美元。行业上，关注海外收入中非欧美占比较高的航运链、

光学光电、通用设备以及消费电子等部分可选消费品。

风险提示：1）政策推进节奏及落地效果不及预期；2）外部不利影响超预期。

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策略研究

正文目录

两轮相似政府杠杆周期的经验4

1998-2003：国企局部杠杆风险，制造业及房企承接加杠杆4

2015-2018：地方政府局部杠杆风险，居民承接加杠杆7

长期视角，A股演绎