2025年2月债市展望：债市“换锚”，做多的底层逻辑.pdf

证券研究报告

债市“换锚”，做多的底层逻辑

——2025年2月债市展望

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◼债市定价锚或在切换，广谱利率下行+有效需求不足，可能成为新的债市定价锚，结果呈现出经济预期偏弱+利率曲线平

坦的现象。

◼资金紧松程度取决于央行态度，但以下因素有助于资金面从紧走向均衡偏松：

✓人民币汇率压力最大的时候可能已经过去。

✓政府债一季度发行放量的概率较高，货币政策仍需支持配合。

✓春节到两会中间，往往呈现资金面较为宽松的季节性特征。

✓美对我关税政策落地，稳汇率重要性或让位于稳经济。

✓当前债市杠杆率可能并不高，资金价格对市场的冲击在弱化。

◼曲线是牛陡还是牛平？

✓市场最纠结的是资金价格什么时候松，既然春节前市场扛住了资金紧的压力，且资金可能转向均衡偏松+机构降杠杆，

2-3月债市可以更为乐观点。

✓曲线平坦后未必是牛陡，而可能是广谱利率下行推动的利率曲线向下平移，或呈现牛平的节奏。

✓久期策略仍然占优：1）资金面均衡偏松的环境下，久期策略可能优于杠杆策略。2）品种比较：10/30Y国债二永债

存单普通信用债中短久期利率债。10年国债在1季度有望向下击穿前期低点，下行至1.5%-1.6%的区间。

风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期

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主要内容

1.2024年10月至今债市走势分析

2.适度宽松之下的资金之辩：便宜还是贵？

3.债市“换锚”的做多逻辑

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资料来源:iFind，中国政府网，央行，国家统计局，申万宏源研究5

下资金面偏紧带来债市震荡行情

资料来源:iFind，中国政府网，央行，国家统计局，申万宏源研究6

2222000022224444年年年月月月以来，利率曲线形态从“陡峭”转为“平坦”以以以来来来，，，利利利率率率曲曲曲线线线形形形态态态从从从“““陡陡陡峭峭峭”””转转转为为为“““平平平坦坦坦”””

◼2024年10月以来，利率曲线从“陡峭”转为“平坦”。

•国债10Y-1Y利差从平坦化较为明显，或主要受到短端利率快速上行的影响。

•30Y-10Y期限利差有所抬升但总体依然维持低位。

国债10Y-1Y利差处于历史低位2024年10月以来，国债30Y-10Y利差有所抬升但仍维持低位

国债期限利差（10Y-1Y），bp25分位数中位数75分位数

国债期限利差（30Y-10Y），bp25分位数中位数75分位数

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