A股总股东回报来源分析报告-培训课件.pdf

证券研究报告|2024年12月31日

策略实操系列（二十三）

A股总股东回报的解析

核心观点

本报告提出一种新的对A股市场股东回报率的拆分方法，来减缓传统简化方

法存在的拆分项与股东回报率难以匹配的问题。这一方法将市场指数的整个

样本时间区间拆分为若干个成分股及其权重相对稳定的非常小的区间，然后

在每个小区间里将市场指数拆分成股息、盈利、估值和残差4部分，最后再

将各个小区间的相同拆分项进行时序加总，即可得到整个样本区间的各拆分

项。具体拆分过程如下：先将全收益率指数和对应价格指数对数化，求得各

个小区间内对数全收益率与对数收益率之差，作为对数股息率。然后根据成

分股及其权重，计算各个小区间对数盈利变化和对数估值变化，即期末对数

盈利-期初对数盈利、期末对数估值-期初对数估值；最后计算残差项，为对

数收益率与对数盈利变化、对数估值变化之差。由于采用对数形式，具有时

间序列可加性，使得各个小区间相同拆分项的加总即可作为整个样本时间区

间的拆分项。

采用上述拆分方法，我们对代表全部A股市场的中证全指进行拆解。结果显

示，中证全指在2011年7月至2024年12月这个时间区间里，对数全收益

率最大贡献项为对数盈利变化，占比高达74.2%。

虽然在整个样本时间区间，对数盈利变化项为最大贡献项，但在各个子区间

里，则更多的是对数估值变化为最大贡献项。在2011年7月至2015年6月、资料：万得、国信证券经济研究所整理

2018年12月至2021年12月和2024年6月至2024年12月这3个区间里，相关研究报告

中证全指全收益率均出现上涨，其中对数估值变化项的贡献占比分别高达《1月策略观点-切换变盘，杠铃收敛》——2024-12-30

《估值周观察(12月第4期)-沪深300估值站上关键水位线》—

73.6%、97.1%和105%。而在2015年6月至2018年12月中证全指大跌的子—2024-12-29

区间，对数估值变化幅度是对数全收益率的1.35倍。《主题投资月度观察-大模型、低空经济再迎新进展》——

2024-12-28

行业层面，在整个样本时间区间，对数盈利变化为回报率的最大贡献项的行《策略专题研究日本股市：深度复盘和未来展望》——

2024-12-25

业是能源、主要消费、医药、金融地产和公用事业，而材料、工业、可选消《资金跟踪与市场结构周观察(第四十六期)-市场成交小幅缩

量》——2024-12-24

费、信息技术和通信行业则是对数估值变化为回报率的最大贡献项。

在各个子区间，与中证全指类似，各行业回报率的最大贡献项更多的是对数

估值变化。具体而言，在2011年7月至2015年6月的时间区间里，上述10

个行业中仅信息技术和公用事业行业回报率的最大贡献项是对数盈利变化；

2015年6月至2018年12月则只有材料、通信和公用事业行业；2018年12

月至2021年12月则只有能源和金融地产行业；2021年12月至2024年6月

则有材料、医药、金融地产、信息技术和公用事业5个行业；2024年6月至

2024年12月则只有主要消费这1个行业。

横向对比各拆分项，在整个样本时间区间里，能源和金融地产的对数股息率

最高，信息技术、通信和医药行业的对数股息率最低；对数盈利变化方面，

主要消费、公用事业和金融地产行业最高，材料、通信、信息技术和能源最

低；对数估值方面，材料、通信和信息技术最高，公用事业和金融地产行业

最低。需要注意的是，上述采用市盈率作为估值项进行拆分的方法，对于那

些盈利波动较大甚至是在样本时间区间出现盈利为负的行业未必合适，比如

材料、通信和信息技术行业，之所以对数估值变化为最大贡献项，一个重要

原因可能是在其上述样本时间区间里，盈利出现过大幅下降所致