教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期(202311).pdfVIP

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读

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行业剖析

行业评级

教育行业领先↑

教育行业迈入健康发展新阶段。需求侧市场规模可观：未来3-5年K12、高

等教育阶段适龄人口维持微增趋势K12素质素养培训对应可渗透用户及

市场规模最高（长期或达8000亿-1.1万亿元）供给侧2021年开始积极

转型：各公司向素质教育、海外留学、成人培训、以及AI+智能硬件等领

域探索，如新东方拓展直播电商、文旅研学等新业务，好未来推出学习机

xPad及数学大模型MathGPT，高途以雅思为基点，拓展留学业务布局，有

道在A大模型加持下发展智能硬件及素质教育业务

教育子行业中，我们偏好素质教育留学成人考培：线下需求恢复快于线

上，青少年教育消费支出意愿大于成人1）素质教育潜在生源基础大、

利好政策频出，体育、美术、编程等纳入升学制度提升学习需求，且随着

素质教育课程日趋多样化，渗透率、扩科、复购均有提升机会，我们预计

到2025年市场规模较2019年规模有0.7-1.3倍增长空间主要素质教育公

司对比：新东方、好未来领先，有道亦形成一定规模，高途加速增长2）

留学需求回暖，预计留学人数/市场规模逐步回升至2019年水平（70万

/161亿元）新东方作为龙头公司，应继续享有先发优势及品牌影响力，

虽有新玩家进入，但新东方仍将维持行业领先地位

AI加持下智能教育硬件承载实现个性化教育长期目标技术转型也是教育

企业的一大战略方向，多样化的输出教育内容，实现普惠教育，是主要目

标之一。不同于以往教育硬件产品作为补充学习产品的定位，我们认为大

模型及A技术加持下的硬件产品，可为学生提供个性化练习和针对性辅

导，具备长期增长空间，AI+教育应用或可能成为A技术最先落地场景之

一。新玩家产品迭代迅速，技术、内容、品牌力优势是差异化竞争的关

键，目前学习机市场以百度、科大讯飞、学而思出货量领先，有道在词典

笔领域形成品牌优势

首次覆盖新东方（9901HK/EDUUS，买入，潜在升幅+19%）好未来（TAL

US，买入，+26%）有道（DAOUS，买入，54%）高途（GOTUUS，买

入，23%）虽对应我们目标价，新东方股价上升空间或小于好未来/有道/

高途，但仍为我们首选，主因其业务稳定性更强，业务分散有防御性，并

有持续利润释放。同时，虽短期内，线下业务恢复快于线上，但长期根据

不同的学习场景需求，线上/线下结合将越来越被接受，线上教育随着智能

硬件及A技术加持，仍有发展机会。按行业平均估值，我们给予教育公司

20倍市盈率，线上业务对标考公类教育公司的线上/线下估值差异，给予

15倍市盈率，硬件对标行业平均0.7倍市销率。新东方/好未来受益于口碑

及办学经验积累快速增长；有道短期业务调整结束后将恢复稳定增长，有

望在2024年提前实现盈利，估值吸引。高途K12相关课程收入持续高速增

长并释放利润，虽短期业务调整及技术投入使得公司整体利润承压，但核

心业务估值仍有提升空间

估值概要

资料来源：FactSet、交银国际预测*截至2023年11月27日收盘价

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