2025年2月宏观经济展望：提振内需仍是关键，风险偏好扰动市场.docx

一个值得关注的点是，尽管2024年最终消费支出对经济增长的贡献偏低，但居民边际消费倾向为

68.3%，已经回到了疫情前水平。从季度看，四季度居民人均可支配收入和人均消费支出增速也较三季度有明显回升。边际消费倾向的回升意味着消费意愿有所好转，后续制约消费复苏的主要因素则是居民收入的回升能否持续。2024年中央经济工作会议提出“大力提振消费”，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。1月8日发改委、财政部发

布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。关注后续政策在居民增收减负方面的作为。

图表3.2024年居民边际消费倾向回到疫情前水平 图表4.2024年四季度居民收入和消费支出增速回升

（%)

80.0

70.0

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

75.468.5 67.967.9

75.4

68.5 67.9

67.9 68.1 67.3 68.3

56.3

平均

GDP实际增速

GDP实际增速

居民人均消费支出实际增速

居民人均可支配收入实际增速

（%）

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

(5.0)

(10.0)

03/1410/14

03/14

10/14

05/15

12/15

07/16

02/17

09/17

04/18

11/18

06/19

01/20

08/20

03/21

10/21

05/22

12/22

07/23

02/24

09/24

居民边际消费倾向

居民边际消费倾向

资料来源：， 资料来源：，

无需担忧政策力度

自2024年9月末以来，市场对于后续政策力度的预期来回波动。由于财政政策的程序问题，市场迄今未看到政策的具体规模，有所担忧可以理解。然而，我们认为，出于以下两个原因，对后续政策力度无需担忧。其一，外需的不确定性需要提振内需来对冲；其二，从促进价格水平合理回升的角度看，也需要政策持续发力。

外需的不确定性需要内需对冲

2月1日，美国对中国商品加征10%的关税，对加拿大、墨西哥商品加征25%的关税，新一轮贸易冲突开启。3日晚间，特朗普宣布暂缓一个月征收加拿大和墨西哥关税。

如何看待本轮关税对中国出口乃至经济增长的影响？我们认为，对关税的影响无需过度担忧，本轮关税的影响或将弱于2018年；但关税对出口乃至顺差的短期冲击需要政策对冲。

对关税的影响或不必过分担忧。从特朗普上一任期看，2018年中国商品占全球商品出口的份额自2017年的12.8%下降至12.7%，但2019年中国商品占全球出口份额即回升至13.1%，2018年的中美贸易冲突并未对中国商品占全球出口的份额造成持续负面影响。此外，自2018年以来，传统的几大

贸易伙伴（美、欧、东盟）对中国出口增长的贡献逐渐下降。2018—2024年，中国出口增量的一半以上来自除了美、欧、东盟、日、韩、中国香港和中国台湾的其他经济体。考虑到中国在出口对象、产业链分布等方面均有了较大变化，预计本轮关税的影响或将弱于2018年。

图表5.2018年的关税未对中国出口造成持续负面影响 图表6.2018年之后不同国家地区对中国出口增长的贡献

（%)

16.0

14.0

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0

（%)

56.028.8

56.0

28.8

29.9

28.9

4.2 4.4

9.9

24.5

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

对中国出口增长的贡献率

0.0

200120032005200720092011201320152017201920212023

美国 欧洲 东盟 除美欧东盟日

韩港台的其他

全球商品出口份额:中国 20112024经济体

全球商品出口份额:中国

2011-2017

2018-2024

经济体

资料来源：， 资料来源：，

关税的短期冲击需要政策对冲。尽管从中长期看，关税的影响无需担忧，但短期内关税对中国经济的冲击依然需要政策对冲。从历史看，2018年由于中国出口提前以应对关税的影响，2018年中国对美出口增长11.3%，但2019年对美出口下降12.5%，体现了关税对中国出口的影响。如前所述，考

虑到中国在出口对象、产业链分布等方面均有了较大变化，此次关税影响应不至于超过2018年。因此，可以以对美出口12.5%的降幅作为2025年关税影响的一个上限参考。

2024年，对美出口占中国出口的14.7%。按上限下降12.5%估算，则拖累中国出口约1