2025年2月可转债市场展望：供需矛盾下的估值支撑期.pptx

证券研究报告供需矛盾下的估值支撑期——2025年2月可转债市场展望

主要内容估值补齐缺口、转债略显被动转债信用风险仍需防范供给收缩趋势不改2024Q4基金转债持有概况3

转债价格中位数已修复至120元附近，仅高价转债尚有一定修复空间90100110120130140150160---------转债价格简单平均值转债价格中位数转债价格余额加权均值与权益市场的震荡偏弱表现有所不同，2024年9月24日以来转债市场整体表现强劲，转债价格中位数已上升至120元附近；2025年1月底低价转债（20%分位）和中价转债（50%分位）已基本持平2023年上半年中枢水平，仅高价转债尚有一定的修复空间；转债市场价格水平（元） 低价和中价转债已明显修复，仅高价转债尚有修复空间（元）8090100110120130140150160170180---------转债价格20%分位数转债价格50%分位数转债价格80%分位数资料来源:Wind，申万宏源研究4

24年9月以来转债市场有价值底和溢价率“双重利好”加持（1）对于偏股转债而言，2024年9月以来正股表现及平价对转债价格上升贡献较大，2024年12月正股表现不佳、平价贡献明显减弱，但转债估值明显抬升，转股溢价率对偏股转债贡献占比大幅上行；（2）对于偏债转债而言，2024年9-11月、2025年1月纯债溢价率对转债价格上涨贡献较大，2025年12月因债券收益率大幅下行+正股表现不佳、纯债价值上升对偏债型转债贡献较大，价格明显下行带动纯债溢价率转为负贡献；-300-100-20040030020010002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012024年以来转债价格上涨贡献拆解（%）纯债价值贡献 转股价值贡献 纯债溢价率贡献 转股溢价率贡献资料来源:Wind，申万宏源研究5转债收益拆解方法：T日选择max（平价，纯债价值）作为转债估值锚，并将转债收益拆解为平价/纯债价值及其对应的溢价率水平，通过正负号考虑正向贡献和负向贡献；

无论是偏股还是偏债，转股溢价率拉升主要集中在正股不佳的24年12月虽然大盘指数表现震荡偏弱，但是转债对应正股整体表现尚可，仅在2024年12月明显承压；转股溢价率与转债平价整体反向变动，在2024年12月正股明显承压的阶段转债的转股溢价率拉升较为明显；2024年以来转债平价分位数（元）2024年以来转股溢价率分位数（%）405060708090100110120130平价20%分位数平价50%分位数平价80%分位数020406080100120140转股溢价率20%分位数 转股溢价率50%分位数转股溢价率80%分位数资料来源:Wind，申万宏源研究6

百元溢价率已修复至中性，24年11月估值拉升主要由平衡型转债贡献2025年1月底全市场转债百元溢价率为30%左右的中性水平，2024年11月-12月是拉升斜率最陡的时间段：（1）2024年11月偏股型转债和偏债型转债的转股溢价率和平价均进入震荡期，对百元溢价率拖累明显减弱，但是平价在90-110元附近的平衡型转债仍在持续拉升估值，推动百元溢价率明显上行；（2）2024年12月正股明显承压、平价大幅下行，偏股型、平衡型、偏债型等全市场转债的转股溢价率被动上行，百元溢价率随之大幅抬升；2024年1月底百元平价溢价率已修复至30%的中性水平 分平价区间转股溢价率中位数月度环比变动（%）-.-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-2795元以下 95-105元 105元以上.5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00---------全样本（保留异常点）AA（含）以下（含异常点）AA+（含）以上（去异常点）AA（含）以下修正（去异常点）资料来源:Wind，申万宏源研究7

偏债和平衡型转债估值缺口已基本补齐，后续转债预计较为被动目前百元溢价率指标处于历史中位数附近，依靠估值修复转债较正股持续跑出超额收益，考虑到2024年9月底以来估值对转债的增厚趋弱，后续转债表现预计较为被动，比较依赖正股走势；此外无论后续正股是上涨还是下跌，中性偏高的转债估值水平均会使得转债的性价比下降；对于定价偏纯债价值的转债而言，纯债溢价率也已修复至中性水平（%）0510152030354060708090100110转债估值持续贡献超额后，预计后续表现比较被动、较为依赖正股（元，%）120 452017-01 2018