2025信用月报之二：2月信用，加力做陡曲线.docx

正文目录

2月信用债配置力量或增强，短久期下沉城投债 3

城投债：低评级和区县级净融资仍为负，买盘情绪弱 7

产业债：央企供给长久期个券，收益率走势分化 10

短久期银行资本债性价比回升 13

短久期银行资本债收益率上行，中长端和低等级相对平稳 13

短久期银行资本债性价比回升 16

风险提示 18

图表目录

图1：2020-2025年，银行理财规模月度变动（万亿元） 3

图2：截至2025年1月27日，信用债各品种收益率分布 4

图3：二级资本债月度发行净融资 14

图4：银行永续债月度发行净融资 14

图5：中短久期银行资本债收益率曲线倒挂 16

表1：2025年1月27日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间 4

表2：截至2025年1月27日，信用债1年以内和1-3年票息性价比上升 5

表3：截至2025年1月27日，各省公募城投债1年以内和1-3年收益率区间分布 6

表4：1月，城投债3-5年发行额占比明显回升，5年以上占比小幅回升 7

表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 8

表6：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 8

表7：城投债分期限分隐含评级成交情况 9

表8：各省公募城投债收益率变动 10

表9：1月，公用事业、建筑装饰和综合净融资规模较大（亿元） 11

表10：产业债收益率和信用利差变动（bp，%） 12

表11：各行业公募产业债收益率变动（bp） 13

表12：2025年1月，银行资本债收益率及利差变动 14

表13：2025年1月银行资本债成交笔数明显下降，成交情绪依然偏弱 15

表14：2025年1月城农商行中低等级成交占比小幅回升 15

表15：AA+及以上银行资本债收益率偏低，低等级城农商行资本债还有一定收益 17

表16：中低等级银行资本债信用利差距离低点（2024年8月5日）还有较大空间 17

表17：存量债规模在10亿元以上、资产规模800亿元以上、1-2年资本债收益率在2.1以上的城农商行主体 18

2月信用债配置力量或增强，短久期下沉城投债

1月债市，在资金面偏紧背景下，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。

1月中旬之后，资金面持续高压，R001、R007加权利率一度达到4%附近，日内波动高达10%。资金过紧，机构主动压降杠杆或选择票息更高的其他品种。杠杆策略失效、票息无法覆盖成本，久期策略成为了唯一选择，这也使得“长端抱团”的现象逐渐明显，资金收敛对于长端行情的利空属性减弱。

信用债收益率走势分化，短久期上行幅度较大，而7年以上品种收益率下行，信用利差普遍收窄。2025年1月27日较2024年12月31日，城投债AAA和AA+1Y收益率上行12bp，3Y和5Y收益率上行1-4bp，而7Y收益率下行6-9bp，10Y及以上收益率下行11-17bp。

1月信用债由于相对较高的票息安全垫，呈现出抗跌性，不过二级买盘情绪整体偏弱，1月第2-4周，城投债周度TKN成交占比处于60%-70%的较低水平。背后原因在于，一方面资金面偏紧，另一方面理财受春节前取现需求的影响，1月理财规模环比下降2670亿元，导致信用债配置需求减弱。

2020 2021 2022 2023 2024 2025图1：2020-2025年，银行理财规模月度变动（万亿元）

2020 2021 2022 2023 2024 2025

3.0

2.0

1.0

0.0

-1.0

-2.0

-3.0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：普益标准，研究所

经过1月行情走势，信用债呈现两个特点，一是信用利差仍有性价比，2025年1月27日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。其中，城投债AA-1Y利差高33bp，AA(2)3Y利差高35bp；AA及以上3Y利差高16-28bp，5Y利差高23-41bp；AA+及以上10Y利差高32-46bp。

二是收益率曲线极致平坦化，短久期品种票息性价比明显上升。从收益率曲线看，截至1月27日，城投债AA-1Y收益率为2.29%，甚至略高于中短票AA+10Y收益率2.28%，城投债AA(2)3Y收益率为2.18%，也超过了AA+及以上5Y和7Y收益率，城投债AA(2)1Y收益率为2.07%