振华股份深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链一体化.pdf

公司深度

投资案件

投资评级与估值

公司主营铬盐系列产品的制造与销售，2020年后，公司铬盐产品向细分领域进发，

实现铬盐产品全产业链一体化运营。预计公司2024-2026年归母净利润4.97、5.75、

7.13亿元，对应PE估值分别为13/11/9倍。选取可比公司云南能投、新和成、花园生

物，行业平均2024-26年PE估值为16/13/11倍，公司PE估值水平低于行业平均，

首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设点

1）营收规模假设：铬的氧化物预计2024-2026年企稳后维持稳定增长，销

量分别实现-7%、5%、4%的增速，营业收入分别实现-6%、0%、4%的增速；铬

盐联产产品（包括碱式硫酸铬、维生素K等）企稳为主，预计2024-2026年销量

分别实现-3%、0%、0%增速，营收分别实现-22%、0%、0%增速；超细氢氧化铝

持续放量，预计2024-2026年销量分别实现14%、44%、38%增速，营业收入分

别实现11%、41%、38%增速。

2）盈利能力假设：铬的氧化物随规模企稳提升，预计2024-2026年毛利率

稳定回暖，分别实现32%、32%、35%；铬盐联产产品（包括碱式硫酸铬、维生素

K等）毛利率企稳复苏，预计2024-2026年毛利率分别实现18%、20%、21%；

氢氧化铝价格高位小幅回落，超细氢氧化铝业务毛利率预计2024-2026年分别实

现34%、32%、32%。

有别于大众的认识

市场担心公司25年业务增量有限，同时铬盐行业传统下游需求持稳，或将导致价

格弹性有限。我们认为，公司一方面通过技改提升装置开工率，有望保证每年稳定的产

销规模增速。同时，公司公告民丰迁建并扩建铬盐项目，将10万吨铬盐、500吨五氧

化二钒、3500吨维生素K3等产品，抬高公司未来成长天花板。此外，铬盐传统下游

需求虽然偏稳，但军用航发、民用航发、航天发动机及燃气轮机等新兴领域带动高温合

金需求旺盛，进而保证金属铬及铬盐增量。在供给端严格限制新增产能的基础上，未来

行业供需有望持续偏紧，长期具备价格上涨空间。

股价表现的催化剂

新建项目进展顺利；下游需求快速提升。

核心假设风险

1)下游需求不达预期；2)新项目进展不及预期；3)行业有新进入者，竞争格局

恶化；4）公司于2025年1月发布《关于公司总经理收到立案告知书的公告》，特别提

示关注。

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目录

1.产能行业领先，铬化学品全产业链一体化7

1.1铬化学品全产业链运营，产能领先全行业7

1.2深耕铬盐领域多年，发展势头强劲9

1.3财务状况稳健，并购民丰化工协同效果明显10

2.政策严控铬盐新增产能，原材料高度依赖进口14

2.1供给端：全球铬盐产能集中，国内产能新增难度较大14

2.2原料端：我国铬资源稀缺，铬盐原材料外依存度高16

2.3需求端：高温合金需求旺盛，金属铬需求水涨船高18

2.4需求端：传统铬盐应用需求稳定，呈现较强抗周期属性23

2.5公司行业地位稳固，清洁化生产及节能降本优势明显25

3.储能行业注入发展新动力，中长期值得期待26

4.盈利预测与投资评级30

第3页共33页简单金融成就梦想

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图表目录

图1：公司主要业务产品及产业链7

图2：公司主要在售产品7

图3：公司发展历程9

图4：振华股份股权结构（截至2024年9月31日）10

图5：2019年-24Q3公司营业收入（亿元）10

图