固收从结构角度评估关税影响.docx

从结构角度评估关税影响

1月31日，特朗普宣布将对来自墨西哥和加拿大的商品征收25%的高额新关税，对来自中国的进口商品征收10%的关税，2月1日起生效。符合“先宣布关税-再施压谈判”的路径，但不设缓冲期、即时生效的节奏略超出市场预期，我们对此有几点看法：

第一，经济影响：（1）对于美国而言，关税直接落地具有类滞胀效应，经济增速放缓叠加通胀抬头，美元明显走强，短期美债收益率略有上行、反映通胀和货币政策预期；而长端美债收益率有所下行，反映经济下行压力。（2）对于被征税国，影响或有所分化。对美双向依赖度更高的墨加，出口被征关税+进口反制关税，可能同样产生偏滞胀效应；而对美进口依赖度相对较低的中国，可能经济影响相对较小。

第二，节奏方面，关税博弈可能仅仅是拉开序幕，后续中加墨三国的反制、谈判等，均会影响最终的关税税率、执行节奏、是否豁免等，期间各类相关信息可能较为频繁，最终落地情景尚不明确；贸易备忘录中各部门提交评估报告的截止日期4月1日也是一个重要节点。

第三，对于墨加而言，结合白宫表态，关税可能是实现其限制非法移民和芬太尼等目标的政策工具，施压谈判的属性更强。后续关税存在部分调减或者豁免的可能性，但可能仍会维持在一定的关税水平，且谈判进展存在较大的不确定性。

第四，特朗普表示，计划很快对欧盟产品征收关税，包括东亚等生产国同样面临关税的不确定性，全球市场呈现出明显的riskoff特征，亚太股市普遍下跌，黄金再创新高。

第五，关注对华征收关税的更多细节。一方面，对华关税同样具有一定的谈判目的，包括围绕贸易差额、FDI投资、重点产业等方面的谈判；另一方面，本次美国促进产业链回流、补充财政缺口的目的也较为明确。尽管10%的关税提高在市场预期的下沿位置，但后续仍有较多不确定性，4月份是重要窗口。而基于对我国进口的依赖程度不同，不同商品之间的最终关税税率可能继续存在明显差异。商务部新闻发言人指出，“美方单边加征关税的做法严重违反世贸组织规则，不仅无益于解决自身问题，也对中美正常经贸合作造成破坏”。

站在当前关税落地的时点和未来的不确定性之上，除了加征关税的总量影响，需要更为关注一些结构性的影响和机会。根据历史数据，本文基于HS6位代码的5000多类商品，对我国与海外的贸易结构进行较为细致的拆分，主要希望回答两个问题：

一是，哪些商品影响大？基于美国对我国进口依赖度的差异，我国不同产品的议价权也不一致，我国需要实际承担的关税负担在不同产品上可能存在差异。那么，哪些商品受到本轮关税冲击的幅度可能更大（实际关税负担可能较大）？

二是，哪些商品更能抵御关税影响？基于产业链优势和出海应对等逻辑，我国具备了一定的抵御关税的能力，哪些商品在这方面更有优势，能够一定程度上对冲关税影响？

哪些商品影响大？

特朗普第一任期的贸易摩擦中，美国分批次分商品加征关税；以出口金额衡量，最终我国69%的对美出口商品被加征关税，仅有31%的商品未被加征关税。关税呈现几个特征：一是，对中国依赖度越低的商品，加税概率和幅度越大（图1）。美国从中国进口的份额越低，美国越容易通过增加从其他国家的进口来实现对中国商品的替代，关税对其自身经济的影响越小。二是，相比于资本品与消费品，中间品的关税税率更高（图2）。根据我们的计算，中间品的加权平均税率为20%，而资本品、消费品的加权平均税率约为11%。三是，部分与美国自身企业利益关联较高的商品未被加税，主要是消费电子产品（如手机、电脑、游戏机等）、家电（如微波炉、风扇等），因其进口的产品中大部分由苹果、惠普等美国企业生产，在关税博弈中得以幸免。

图表1：进口依赖度与加税的可能性（上一轮贸易摩擦期间） 图表2：三类产品关税税率柱状图（上一轮贸易摩擦期间）

未加税的商品占比（金额）

（

（%）

加权平均关税税率

%） 未加税的商品占比（数量）：右

90

50 0.25

80 0.20

40

70 0.15

60 30

50

20

40

30 10

40 45 50 55 60 65 70 75 80

依赖度（门槛值）

0.10

0.05

0.00

资本品

中间品

消费品

资料来源：UNComtrade， 资料来源：UNComtrade，

加征关税后，美国自中国商品进口金额与占比有所下降。对于受到关税影响的商品，相比于2017年，美国从中国的进口额下降至2452亿美元，进口份额大幅下降至10.5%。对于未受到关税影响的商品，进口占比相对稳定，但也有小幅降低，反映美国产业链多元化的趋势。而少数产品依赖度有所提高，如锂电池及其零件、无线遥控设备等。

图表3：重点商品（美国进口前十名的商品）的变化情况

HS6代码

商品信息

美国进口金