宏观ABC系列之六：负债端视角看我国利率体系.docx

内容目录

中国的利率体系 5

央行 6

准备金利率：超额准备金利率是利率走廊下限 6

逆回购利率：主要政策利率 7

MLF利率：政策含义淡化 8

SLF利率：利率走廊上限 9

国库现金定存利率：主要受市场流动性供需影响 10

央行贷款利率：体现特定领域结构性支持 10

银行间 12

质押式回购利率：代表性资金利率 12

同业拆放利率：银行间资金融通基准 13

同业存单利率：拉长期限的“资金利率” 14

实体经济 15

存款利率：金融机构负债端成本的核心 15

贷款利率：LPR持续下调 16

债券及其他金融产品利率 17

从金融机构负债端认识利率体系 18

银行：存款为王 18

保险：预定利率是关键 19

保险资管：多元化经营打开负债端成本限制 21

理财、理财子、公募：打破负债刚性，根据预期回报“用脚投票” 22

负债端如何影响利率变化——债牛的几个驱动力 23

负债端利率变化如何影响资管行业变化 26

风险提示 27

图表目录

图1：中国现行利率体系图示 6

图2：准备金利率 7

图3：逆回购操作数量与利率 8

图4：MLF操作数量与利率 9

图5：SLF操作数量与利率 10

图6：国库现金定存中标量与中标利率 10

图7：央行再贷款再贴现余额和利率 11

图8：DR007与SHIBOR1W基本围绕7天逆回购利率波动 13

图9：同业拆借规模与利率走势 13

图10：2024年资金分层程度较轻 14

图11：同业存单发行利率与到期收益率走势 15

图12：2023-2024年存款利率持续下调 16

图13：2019年LPR改革后LPR利率多次下调 16

图14：LPR下调相应带动贷款加权平均利率下行 16

图15：1年和10年国债到期收益率走势 17

图16：存款类金融机构资金来源（截止2024年底） 18

图17：存款拆分：定期活期比约为7:3 18

图18：预定利率调整史 21

图19：2023年保险资管资金来源结构（单位：万亿元） 22

图20：2024年各类债券收益率普遍下行 23

图21：2021年以来，新发生定期存款加权平均利率波动走低 24

图22：居民主要资产配置方向对比 25

表1：央行再贷款情况 12

2023年以来受宏观及政策环境影响，国内大类资产配置出现了一定的“资产荒”特征，去地产化背景下，红利及债市表现突出。展望未来，过去压制资本市场的四条主线逻辑在2024年底出现一定积极迹象，见龙在田，但政策效果、经济修复等仍待时间，走出“低价”环境并非一蹴而就，这一位置“资产荒”的特征可能仍难快速消除，在此背景下负债端利率成本成为影响资产配置的重要因素。

2024年3月，我们写过一篇《利率体系与传导机制新特征》的报告，梳理了中国的利率体系、利率发展历程和各类典型的利率概念，2024年至今，国内债市经历了强势的债牛行情，2024全年10年和1年国债收益率分别下行了88和100个bp，达到1.68%和1.06%（截止2024年底）的水平，降幅仅次于2005年和2008年。

与此同时，2024年存款利率继续多次下调，并伴随利率自律机制整顿“手工补息”等存款市场乱象，整体存款加权利率降幅可能更大；作为贷款基准利率的LPR经历了2月的非对称下调和7月、10月两次对称下调，1年期LPR全年累计下调35个bp，5年期以上LPR全年累计下调幅度达60个bp。整体来看，2024年中国广谱利率下行幅度较大、下行速度较快，进入2025年，当前中国广谱利率水平如何变化，本文将从负债端进行梳理。

中国的利率体系

我国的利率体系主要包括存贷款利率体系和金融市场利率体系两个链条。存贷款利率体系以银行为中介方，以居民、企业和政府部门为参与方，银行通过吸

收存款的方式筹措资金，以投放贷款的方式使用资金，存贷款业务对应产生各类存款利率和贷款利率；金融市场利率自上由央行为起点通过公开市场操作进行资金投放与回笼，自下由政府、企业、金融机构等通过发行债券等方式吸收资金并通过债券偿还等形式返还资金，金融市场通过各类资产及衍生品交易产生金融市场利率。而连接这两大利率体系的核心是银行，银行既是存贷款业务的承载者，连接了存贷款利率这两大最广泛、最重要的利率水平，又广泛参与到金融市场交易、参与到各类金融市场利率的定价过程中，银行通过FTP定价机制将存贷款利率与贷款利率相连接，也在存贷款利率与金融市场利率之间建立比价关系。

图1：中国现行利率体系图示

资料来源：中国人民银行，中国税务报，中国外汇交易中心等，所绘制