多元资产配置系列：现金上涨的逻辑，全球避险资产不足.docx

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TOC\o1-1\h\z\u风险事件频发推升全球避险需求 4

全球安全资产供给短缺问题凸显 7

黄金价格中枢有望进入持续上行通道 10

参考文献 12

图表目录

图1：各类资产安全性与流动性的定位 4

图2：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位 5

图3：净安全资产的扩张趋势（美国范围） 5

图4：净安全资产规模的大幅提高（发达经济体） 5

图5：以往全球长期真实利率跟随安全资产供应变动，2010年后全面脱钩 6

图6：海外地缘冲突、避险情绪驱动金价不断创下新高 6

图7：海外发达经济体的安全资产持有量占比越来越高 7

图8：按国家划分的金融部门和世界其他地区净安全资产流动的方差分解 7

图9：全球外汇储备占比：美元敞口逐步降低 8

图10：美元信用与金价出现幅度上的脱钩 8

图11：全球黄金储备相对增速（红）超出黄金储备增速（蓝） 8

图12：美债的海外持有者比例下降 8

图13：危机前后的安全资产变化测算 9

图14：全球传统安全资产供需情况 9

图15：全球新安全资产供需情况 9

图16：过去两年时间内黄金价格走势和相关观点发布 10

图17：黄金持仓跟随金价一起不断创新高 10

图18：乌克兰危机后各国对黄金储备的态度区别 11

图19：三季度全球黄金需求总额突破千亿美元大关 11

图20：全球央行未来五年囤积美元和黄金的意愿调查 11

图21：2009Q2以来，全球央行持续净购金 11

图22：美股科技巨头的高成长和黄金价格短期内此消彼长 12

近日伦敦现货黄金市场正经历一场流动性危机——据英国金融时报披露，从英格兰银行提取实物黄金的等待周期已从常规的几天拉长至4-8周。这场跨大西洋的

黄金大迁徙背后，是纽约商品交易所（COMEX）黄金库存自2023年11月以来激增

75至926吨，而伦敦市场的库存正被两大力量加速抽离：其一，特朗普关税政策预期引发的避险需求；其二，纽约期货相对伦敦现货高达60美元/盎司的套利空间，刺激交易商争相实施黄金大挪移。与此同时，全球央行正以创纪录速度囤积黄金。历史新高的金价遇上全球安全资产的短缺，黄金市场格局持续重塑。

风险事件频发推升全球避险需求

安全资产的核心特征在于其价值贮藏功能的绝对可靠性。安全性与流动性概念常被混淆，但二者实则存在本质差异。安全属性与流动性并不存在必然关联，市场实践中既存在构造性低流动的安全资产（如存款保险覆盖的定期储蓄、抵押品担保的回购协议），也存在危机时期流动性超越安全资产的典型风险资产（如上市股票相较公司债、ABS的表现差异）。

图1：各类资产安全性与流动性的定位

资料来源：PascalGolec,andEnricoPerotti.（2017）.Safeassets:areview.EuropeanCentralBank，

MarkusK.Brunnermeie等则提出：安全资产是指在市场动荡时期因集体共识而被广泛接受为低风险的优质抵押品，其安全性源于市场参与者的共同信念而非绝对偿付承诺。按照其划分范式，全口径的安全资产有两个层面：第一个层面是狭义的安全资产，市场共识赋予这类资产其安全性，它们在压力时期能够保持稳定价值，包括黄金、现金及现金等价物等；第二个是广义安全资产口径，多被认为是抵押资产，通过市场流动性溢价和信用背书实现价值提升，包括主权债、可作抵押品的政府债券等。

图2：安全资产范围的界定和在金融资产中的定位

资料来源：MarkusK.Brunnermeier,SebastianMerkel,andYuliySannikov.（2020）.ASafe-AssetPerspectiveforanIntegratedPolicyFramework，

2008年后，随着全球金融监管强化、人口老龄化驱动的避险需求激增，导致价格敏感的边际投资者持续追逐有限的安全资产，虽然发达国家通过扩大债务增加了安全资产供给，但安全资产需求增长更快导致供给短缺，中性利率仍保持下降。

图3：净安全资产的扩张趋势（美国范围） 图4：净安全资产规模的大幅提高（发达经济体）

资料来源：ThiagoFerreira,andSamerShousha.（2021）SupplyofSovereignSafeAssetsandGlobalInterestRates，

注：所有数据均以世界GDP的百分比表示。总债务是指美国的总政府债务。可交易债务包括可在二级市场上买卖的政府债券。净安全资产是指私人部门持有的可交易债务，即从总可交易债务中排除外国政府持有的部分。发达经济体