健盛集团订单与管理改善共振，期待无缝净利率弹性.docx

正文目录

无缝内衣：期待越南盈利能力改善 4

短期看利润弹性 4

长期看客户份额提升空间 5

棉袜：产能爬坡+份额提升，预计10+稳健增长 7

棉袜业务稳健增长，高单价+强研发 7

南定足印染产能，未来空间来自清化扩产 8

盈利预测与投资建议 9

盈利预测 9

投资建议 11

风险提示 12

图表目录

图1 健盛集团无缝内衣历年收入（亿元）、净利及增速 5

图2 健盛集团无缝内衣历年毛利率和净利率 5

图3健盛集团无缝内衣历年价格及增速（元/件） 5

图4 早期2016年无缝客户结构 5

图5 健盛集团棉袜历年收入及增速（亿元） 8

图6 健盛集团棉袜历年毛利率和净利率 8

图7 棉袜销量、单价及增速（亿双，元） 8

图8 中国棉袜出口价格及增速（元） 8

表1公司无缝业务历史回顾 4

表2公司无缝业务子公司净利（百万元） 5

表3公司无缝业务产能布局 6

表4无缝业务盈利预测 6

表5公司棉袜业务产能布局 9

表6棉袜业务盈利预测 9

表7收入拆分 11

表8可比公司估值 12

我们曾于2019、2022年先后发布深度报告对公司进行过推荐，基于无缝业务扩产以及客户拓展。回顾来看，公司棉袜业务始终保持稳健增长，但无缝业务则受制于内外部问题多有波折；站在当下时点，我们判断经过管理改善、拓展客户、以及无缝行业渗透率提升的趋势，公司2025年有望迎来越南无缝业务改善的利润弹性。

无缝内衣：期待越南盈利能力改善

总的来说，我们分析公司近年无缝业务面临的问题在于：1）外部来看，无缝产品主要应用于内衣和运动，优衣库和LULULEMON均开发多种无缝运动产品，但虽有内衣外穿趋势助力行业渗透率提升，两大运动品牌未着力拓展无缝产品。2）内部来看，公司此前面临客户集中度高、开发能力弱、管理问题导致交期问题等瓶颈。

针对以上问题，公司改善在于：1）自21年以来由此前三大客户（优衣库、迪卡侬、DELTA）为主拓展了多个新客户，如TEFRON、IKAR、HBI、DBS等。2）由于无缝产品目前仍偏“可选消费”属性，因此订单能否持续对产品开发能力有较高的要求，公司在日本大阪及荷兰阿姆斯特丹设有开发销售公司，积极推进提升主动开发研创能力，重点客户自研产品比例逐步提升；3）客户对交期和价格敏感度提升，针对交期、工人熟练度等管理问题。

历史回顾来看，我们分为几个阶段：（1）收购后业绩对赌期间超额完成业绩：公司于2017年以8.7亿元收购俏尔婷婷100?股权（对应2016年PE12倍），进军无缝业务，收购后2018年快速扩产，同时积极推进越南无缝产能布局，2022年较2019年无缝产能增加了87?，18、19年均超出利润承诺：18年俏尔婷婷净利达1亿元，超业绩承诺26?；19年超额14?。（2）19年后快速扩产，但疫情期间遭遇客户砍单。公司19年后快速扩产，但2020、2021年在疫情影响背景下遭遇大客户砍单、越南疫情影响，导致产能利用率偏低。（3）21年上半年拓展新客户，新客户开始逐季放量，但22Q3-23Q4面临行业去库存。22上半年公司无缝收入增长87?，我们分析主要受益于优衣库订单快速增长，以及新客户放量。（4）23Q4及2024年以来，行业迎来去库存拐点，但公司上半年面临客户出货节奏的高基数问题、24Q3则面临交期方面的管理问题。

表1公司无缝业务历史回顾

事件

19年

19Q4公司在越南兴安工厂投产110台设备

20年

疫情期间DELTAQ2开始下滑，Delta作为代工商优先满足自身工厂产能利用率、对健盛等外协厂商的订单大幅减少；公司拓展了HM、李宁、TEFRON等新客户；俏尔婷婷计提商誉

减值5.54亿元。

21年

无缝编织机由原173台增加到309台。

22年

优衣库订单恢复增长，新客户IKAR、HM持续放量；

根据消费者户外需求趋势的变化，公司在继续做大户外防晒袖套和防晒服的基础上积极

延伸开发户外用品的品类。

23年

资产减值损失下降、母公司计提递延所得税资产导致所得税率下降；奖金改为日常分摊。

24年

新客户比重增长较快；提出奖励基金管理办法

资料来源：公司公告，研究所

短期看利润弹性

无缝业务利润弹性来自越南产能利用率改善。我们分析，公司棉袜业务/国内无缝净利率均在15?左右，过去越南无缝则受制于订单、管理等问题持续3年亏损。2019年以前，公司无缝业务毛利率在28?-35?间波动，净利率在15?-20?间波动，盈利能力主要受汇率波动影响，16、17年毛利率下