振华股份深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链一体化.docx

投资案件

投资评级与估值

公司主营铬盐系列产品的制造与销售，2020年后，公司铬盐产品向细分领域进发，实现铬盐产品全产业链一体化运营。预计公司2024-2026年归母净利润4.97、5.75、

亿元，对应PE估值分别为13/11/9倍。选取可比公司云南能投、新和成、花园生物，行业平均2024-26年PE估值为16/13/11倍，公司PE估值水平低于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设点

营收规模假设：铬的氧化物预计2024-2026年企稳后维持稳定增长，销量分别实现-7%、5%、4%的增速，营业收入分别实现-6%、0%、4%的增速；铬盐联产产品（包括碱式硫酸铬、维生素K等）企稳为主，预计2024-2026年销量分别实现-3%、0%、0%增速，营收分别实现-22%、0%、0%增速；超细氢氧化铝持续放量，预计2024-2026年销量分别实现14%、44%、38%增速，营业收入分别实现11%、41%、38%增速。

盈利能力假设：铬的氧化物随规模企稳提升，预计2024-2026年毛利率稳定回暖，分别实现32%、32%、35%；铬盐联产产品（包括碱式硫酸铬、维生素K等）毛利率企稳复苏，预计2024-2026年毛利率分别实现18%、20%、21%；氢氧化铝价格高位小幅回落，超细氢氧化铝业务毛利率预计2024-2026年分别实现34%、32%、32%。

有别于大众的认识

市场担心公司25年业务增量有限，同时铬盐行业传统下游需求持稳，或将导致价格弹性有限。我们认为，公司一方面通过技改提升装置开工率，有望保证每年稳定的产销规模增速。同时，公司公告民丰迁建并扩建铬盐项目，将10万吨铬盐、500吨五氧化二钒、3500吨维生素K3等产品，抬高公司未来成长天花板。此外，铬盐传统下游需求虽然偏稳，但军用航发、民用航发、航天发动机及燃气轮机等新兴领域带动高温合金需求旺盛，进而保证金属铬及铬盐增量。在供给端严格限制新增产能的基础上，未来行业供需有望持续偏紧，长期具备价格上涨空间。

股价表现的催化剂

新建项目进展顺利；下游需求快速提升。

核心假设风险

1)下游需求不达预期；2)新项目进展不及预期；3)行业有新进入者，竞争格局恶化；4）公司于2025年1月发布《关于公司总经理收到立案告知书的公告》，特别提示关注。

目录

产能行业领先，铬化学品全产业链一体化 7

铬化学品全产业链运营，产能领先全行业 7

深耕铬盐领域多年，发展势头强劲 9

财务状况稳健，并购民丰化工协同效果明显 10

政策严控铬盐新增产能，原材料高度依赖进口 14

供给端：全球铬盐产能集中，国内产能新增难度较大 14

原料端：我国铬资源稀缺，铬盐原材料外依存度高 16

需求端：高温合金需求旺盛，金属铬需求水涨船高 18

需求端：传统铬盐应用需求稳定，呈现较强抗周期属性 23

公司行业地位稳固，清洁化生产及节能降本优势明显 25

储能行业注入发展新动力，中长期值得期待 26

盈利预测与投资评级 30

图表目录

图1：公司主要业务产品及产业链 7

图2：公司主要在售产品 7

图3：公司发展历程 9

图4：振华股份股权结构（截至2024年9月31日） 10

图5：2019年-24Q3公司营业收入（亿元） 10

图6：2019年-24Q3公司归母净利润（亿元） 10

图7：2019-2024Q1年公司销售毛利率及净利率 11

图8：2019-2023年公司营收构成 12

图9：2019-2023年公司归母净利润构成 12

图10：2023年公司主要业务产品销售单价及数量 12

图11：2019-2023年公司各部分产品毛利率 13

图12：2019-24Q3公司期间费用率 13

图13：全球主要铬盐生产厂商产能情况 14

图14：国内主要铬盐生产厂商及份额 15

图15：铬盐企业数量变化（单位：个） 16

图16：铬铁矿（铬矿） 16

图17：铬矿下游需求占比 16

图18：全球已探明铬可采储量分布 16

图19：中国铬铁矿资源分布 17

图20：2023年中国进口铬铁矿地区 17

图21：我国铬矿进口量（单位：万吨） 17

图22：我国铬矿需求量预测 17

图23：全球铬盐下游需求构成 18

图24：高温合金元素 18

图25：合金元素加入过程（以铝合金为例） 18

图26：我国高温合金下游应用情况 19

图27：高温合金在航空发动机上的应用 20

图28：军用航空发动机高温合金需求预测 20

图：-年中国民航全行业运输飞机期末