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证券研究报告债券深度报告2025年02月05日

【债券深度报告】

春节至两会的交易主线

——债券月度策略思考

一、基本面：财政靠前发力，聚焦节后复工表现

华创证券研究所

（1）春节假期消费：延续温和修复态势。春节居民跨区域出行平稳增长，春

节前夕百度迁徙规模指数同比增长超19%，出行热度维持偏高。居民跨境出游证券分析师：周冠南

明显增长，而国内出行与2024年同期相比增长不大。另外，除夕至初六，电

影累计票房收入创新、平均票价同比亦有上升。餐饮消费、“以旧换新”政策电话：010

支持下，假期期间同比增长分别超5%、超10%。邮箱：zhouguannan@hcyj

执业编号：S0360517090002

（2）2月复工或整体前置，积极关注二手房表现。重大项目提前下达、财政

资金靠前支持发力，建筑业PMI暗示施工节后复工或超季节性。另外，二手证券分析师：许洪波

房节后销售表现一定程度上或可前瞻“金三”冷暖，积极关注高频边际变化。电话：010

二、货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？邮箱：xuhongbo@hcyj

1、资金季节性特征：（1）跨春节后资金价格多迎来边际放松。不过，若节前执业编号：S0360522090004

主要以逆回购进行支持，不排除节后资金摩擦有所放大。（2）2025年跨春节证券分析师：靳晓航

央行未进行降准操作，“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量

在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口，造成资金面持续高压。电话：010

邮箱：jinxiaohang@hcyj

2、资金缺口：政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2月政府存款或

执业编号：S0360522080003

冻结超储7000亿左右，同时考虑MLF到期、买断式逆回购到期等综合影响，

流动性缺口或在7000亿附近，较2024年同期超出1.7万亿左右。证券分析师：宋琦

3、综合判断：大行融出压缩近3万亿，银行水位相对偏低的情况下，参考2021电话：010-63214665

年“小钱荒”缓解以及2023年资金修复的经验，央行对冲是主导资金走势的邮箱：songqi@hcyj

关键；“稳汇率”仍有侧重，央行与市场的博弈或延续，或通过收敛资金对偏执业编号：S0360523080002

低的收益率进行“表态”；不过，置换债发行高峰央行或加大协同，资金价格

中枢有望向OMO附近修复，在中性偏紧的政策思路下，偏离度或在20-30bp。联系人：李阳

三、机构行为：2月供给或加速，供需结构仍偏弱邮箱：liyang3@hcyj

1、供给：考虑置换债前置发行、国债单只规模较大等因素，中性情境下预计联系人：张威

2月利率债净融资或在2万亿。

邮箱：zhangwei7@hcyj

2、需求：节后基金、理财有望带动机构配债需求边际改善，但银行和保险开

门红资金部分提前配置后，在等待新的