贵金属行业市场前景及投资研究报告：研究框架.pdf

行业评级：看好（维持）

证券研究报告|行业专题报告

贵金属

2025年2月12日

贵金属研究框架

主要内容

1.贵金属价格的分析框架

2.贵金属需求和供应的拆分

3.贵金属股价的分析框架及主要标的

4.风险提示

主要内容

1.贵金属价格的分析框架

l了解黄金：三属性，两情形，一逻辑

l实际利率、美元与黄金

l黄金的宏大叙事

l黄金的中短期定价

l沪金的中短期交易逻辑

l宏观交易主导的黄金与白银

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了解黄金：三属性，两情形，一逻辑

n黄金是与股票、债券截然不同的大类资产，因其不提供贴现价值，也不同于其他大宗商品，因其对工业需求不够敏感。

n黄金具有货币、金融、避险属性，这些属性之间相互交集，对应到抵抗通胀和危机两种情形（危机发生早期黄金只有相对收益），这些特征对

应到黄金的底层买入逻辑——保值。

n黄金和美元可以同时具有保值属性。美元计价使得黄金与美元有负相关性，但在外汇非自由浮动的地区，黄金和美元或同时具有保值属性。近

年来黄金价格上涨的部分动能来自亚盘。

图表：黄金投资逻辑梳理图表：近年来亚盘增持了较多的黄金

资料：华源证券研究资料：世界黄金协会、华源证券研究4

实际利率、美元与黄金

n实际利率、美元与黄金的负相关性框架，是很好的交易、择时指标，但不建议用来判断黄金的涨跌。

n实际利率拆解：根据费雪效应，实际利率可以简单理解为名义利率-通货膨胀率，其隐含了两个变量，即衰退预期（影响名义利率）和通胀预

期。黄金是抵抗经济危机和恶性通胀的品种，因此这两个变量本身都会影响黄金价格的预期。比较明确的一点是经济增速快速下行和高通胀同

时发生时，实际利率会比较低，这时黄金弹性最大（类似70s滞胀时期的黄金行情）。

图表：实际利率的拆解图表：长时间维度下利率与黄金的负相关性并不明显

资料：华源证券研究资料：Wind、华源证券研究5

黄金的宏大叙事

n2018年以来，全球股票、债券的投资范式经历了明显的改变，除黄金以外，全球其他市场的估值和定价的逻辑也已经和21世纪初期不一样。其

中有许多原因，包括不限于：中国进入工业化进程后期、中美贸易摩擦开启、俄乌冲突以及AI产业趋势的兴起。

n拉长时间来看，全要素生产率的进步是脉冲式的。70年代和2004-2010年是瓶颈期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶颈期黄金通常会有

大行情。当全要素生产率进入快速提升时期，黄金的行情会告一段落。每一轮全要素生产率走势的变化，都需要衰退和出清。

图表：全要素生产率在瓶颈期和上行期黄金的表现大相径庭图表：全要素生产率的期会遇到通胀和结构性失业

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资料：Wind、华源证券研究资料：Win