2025年宏观经济的“变”与“定”：变中求进，定中谋新.docxVIP

证券研究报告

变中求进，定中谋新

——2025年宏观经济的“变”与“定”

姓名何宁（分析师）

证书编号：S0790522110002邮箱：hening@

姓名陈策（分析师）

证书编号：S0790524020002邮箱：chence@

姓名潘纬桢（分析师）

证书编号：S0790524040006

邮箱：panweizhen@2025年2月13日

二引言：变中求进，定中谋新

以我为主，应对变化，把握确定性，捕捉超预期

?中国：消费筑基|科技突围|超预期政策空间

?美国：关税波动|货币政策

应对策略：根据形势变化调整政策和投资策略，应对挑战，实现目标。投资方面，既有避险应对，也有超预期机会。

后发经济体追赶周期

后发经济体追赶周期

美国关税政策及其可能冲击

美国关税政策及其可能冲击

我国的战略定力与政策应对

……

不确定性

不确定性

逆周期调节与扩内需政策新质生产力和科技创新确定性

逆周期调节与扩内需政策

新质生产力和科技创新

确定性

风险逐步化解

风险逐步化解

投资策略：变中求进下的机遇与布局

二核心观点

一、全球宏观环境：分化与变化的世界格局

1、全球经济复苏分化。不同收入水平国家间的经济增速分化；主要发达经济体复苏不均，美国明显占优。

2、美国经济韧性回落，美联储降息可能先慢后快。美国劳动力市场保持强劲，经济实现软着陆可能性较大。降息或先慢后快，总体1-2次。

3、欧洲复苏前景惨淡，欧央行预计持续降息。欧元区经济增长疲软，德国甚至负增长，欧央行2025年或将进一步降息2-3次。4、日本经济持续修复，日央行或稳步加息。居民薪资增速稳步上升，日本核心CPI超过2%，日央行或将在2025年稳步加息。

二、中国宏观经济：以我为主，韧性犹存

1、后发经济体存在追赶周期：阶段二经济收敛速度较快，阶段三逐渐回落到和发达国家相仿的水平，日本、韩国、中国香港、中国台湾、新加坡均符合这一规律。我国目前处于高速追赶平台期后半段靠近第三阶段的位置，需警惕落入中等收入陷阱的风险。

2、我国潜在增速仍高，要避免产出缺口为负——对应逆周期调节、扩大内需是确定性。

(1)我国目前潜在增速小幅高于5%，需避免产出缺口为负，有待实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。

(2)中央经济工作会议提“适时降准降息”、“提高赤字率”，指向2025年将宽货币、宽财政：降准降息或适时落地；财政有望扩张，包含一般赤字、专项债、超长期特别国债、特别国债的广义赤字率或将突破8%；测算四类消费政策有望拉动社零1.4个百分点，GDP0.5个百分点。

3、大力发展新质生产力，推动技术创新——对应科技是确定性。2023年我国TFP已回升至约0.8%，全要素生产率或迎来新一轮上行。

4、地产、化债等风险有所缓解。地产量价数据有所改善，化债资金有序下达。

三、中美经贸关系：中美博弈，变中求进

1、关税政策的“蛇影”：

(1)特朗普上一任期，对华关税共进行四轮加征，平均关税约上升16.2个百分点。美国统计口径下，关税拖累美国对华进口增速8.7个百分点；我国统计口径下，拖累我国对美出口4.7个百分点。

(2)关税是手段而不是最终目的，主要服务于减少贸易逆差、促进美国制造业回流，还可以作为特朗普实现其它政治目的的有效谈判手段。

3)美对华继续加征10%关税，美国统计口径和中国统计口径下，对我国GDP总体拖累分别约为0.23和0.12个百分点，影响相对可控。

2、中国的应对之道：

(1)客观看，世界离不开中国，中国制造业占比远超其他经济体，且不断增大制造业研发投入。

(2)对外可扩大贸易对象对冲美国关税冲击。中国将深化同欧盟、东盟等第三世界国家合作，分散风险。

(3)对内可进行超常规逆周期调节，包括更大力度的财政和货币政策，以及大力提振消费；推动核心技术突破，构建自主可控的产业链。

(4)博弈背后的长期趋势：逆全球化背景下，各国将更重视区域化、本土化。中国未来经济发展将逐渐从外需驱动转向内需驱动。

四、投资策略：变中求进下的机遇与布局

1、把握确定性方向。消费：以旧换新利好领域、大众消费品等。科技：人工智能、数字经济、低空经济、具身智能、半导体、新能源等。

2、捕捉波动性机会。超常规逆周期调节：大幅降准降息利好小票；财政扩张利好周期、消费；应对波动性的黄金、红利、主题投资机会等。

风险提