电力公用事业行业市场前景及投资研究报告：中国特色估值体系，水电、核电、燃气.pdfVIP

行业研究

证券研究报告电力及公用事业2025年02月14日

电力及公用事业行业深度研究报告

风起大国央企——中国特色估值体系视角看公用推荐（维持）

事业（红利资产篇之水电、核电、燃气）

2023年3月起，华创交运团队启动对国资央企的重点研究，发布十余篇深

度，2024年陆续发布《风起大国央企——中特估视角看交运（红利资产

篇）》三篇深度，分别聚焦高速公路、港口与大宗供应链。2025年，华创交

运与公用事业团队整合，继续推动对红利资产的研究，我们在本篇报告中延

续此前框架，聚焦于分析水电、核电与燃气等代表性板块。

水电：红利价值的“锚”。1）如何理解水电行业的商业模式。水电盈利的核

心影响因子为利用小时数和电价水平，具备良好的商业模式：毛利率高、现

金流好。尤其成本稳定：水电机组“越老越吃香”。2）产业发展阶段：水电

装机进入温和增长期。3）机制体制特色：电价定价方式多样，但整体较稳

定。4）资产稀缺价值：优质水电资产的开发已进入尾声，水电资产稀缺性凸

显。5）可持续发展性：长久期资产的自由现金流积累。6）现代治理体系：

分红较为稳定。水电行业经营质量较高，对现金有更强的分配能力，水电板

块收现比一般高于1；进入到水电发展的下半场，上市公司的分红意愿有所

提升。主要的6家水电上市公司近年来的分红比率均有所提升，从2015年的

51%提升至2023年的62%水平。

核电：确定性与久期的博弈。1）如何理解核电行业的商业模式。核电的业

绩增长驱动于装机的逐渐扩张，电价端的影响未来或有限，且长期来看

成本端的造价下降对收益率的提升也有正面催化。2）产业发展阶段：步入成

长阶段。测算到2030年之前每年需要新增10GW，按照核电单台1GW来计

算，大约一年需要新增10台核电机组。3）机制体制特色：电价变化对业绩

的影响整体可控、利用小时数较高。虽然市场担忧市场化交易对业绩形成较

大扰动，但通过已经披露的江苏和广东的电力交易方案来看，中国核电/中国

广核因这一变化造成的业绩扰动为-4%/-5%，整体影响或可控。4）资产稀缺

价值：核电资产在核准、建设运营、资金等方面均具有稀缺性。5）可持续发

展性：同样为长久期资产，成本长周期看仍有降本趋势。6）现代治理体系：

近期CAPEX较大，但远期有分红提升潜力。行业基本数据

燃气：被忽视的股息率。1）如何理解城燃的商业模式。城燃公司主要位于占比%

天然气产业链下游，利润一般来自接驳、销气及增值业务。2）产业发展阶股票家数(只)2260.03

段：成熟期CAPEX存向下预期。3）机制体制特色：顺价机制逐渐完善，售总市值(亿元)38,361.703.92

气毛差有望修复。4）资产稀缺价值：特许经营稀缺，格局保障盈利。5）可流通市值(亿元)34,404.124.44

持续发展性：仍有稳定增长空间。6）现代治理体系：分红率正在提升。城

燃有望步入困境反转通道，EBIT有望得以修复，此外，综合能源、增值业务相对指数表现

的发展或为城燃公司打造第二成长曲线，推动FCFF进一步改善。2023年主%1M6M12M

要燃气公司分红比例44%。绝对表现0.7%-0.7%14.3%

相对表现-1.9%-17.2%-2.1%

如何理解公用事业的股价驱动力？1）叙事逻辑的变化：低利率时代周期开