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证券研究报告

固收

高速债信用分析框架及投资建议

研究

2025年2月13日│中国内地专题研究

核心观点

高速行业具有与政府相关性强、政策影响明显、资金密集和区域特征明显等

特点。此前较多属于城投，行业利差与城投债利差变化基本同步。35号文

化债以来，无隐债高速主体大多符合“335”，可实现融资新增。24年在城

投融资低迷情况下，高速债明显放量，且发行久期拉长、永续债供给增加。

展望25年，高速行业预计平稳运行，金融支持持续，信用风险可控。债市

方面信用债欠配仍存，但收益率低位扰动增加，“票息策略”仍是核心，建

议三条线挖掘高速债机会。1）负债端稳定机构可关注优质高速主体长债机

会，2）挖掘优质高速主体私募永续机会，3）弱资质主体短久期下沉挖掘。

24年高速债发行扩容、久期拉长、永续债供给增加

高速公路公司是依法设立的企业法人，负责高速公路投资、建设、运营等，

通过市场化或政府授权管理路段资产。本文共筛选出82家高速主体，其中

52家为省级平台，30家为市级平台。从规模来看，高速债存量规模稳步增

长，2025年2月5日存续金额为1.63万亿。净融资额在波动中呈现增长趋

势，24年达到历史高点，与市场资产荒、收益率低位、高速主体大多符合

“335”融资可新增有关。且2024年高速债呈现发行久期拉长、永续债供

给放量等特征。从主体来看，高速债发债主体以高等级为主，几乎都是地方

国企。分地区来看，四川、山东、江苏、浙江等地发债主体存续金额最多。

高速行业政府相关性强，债务融资依赖度较高

高速行业具有与政府相关性强、政策影响明显、有一定公益性、资金密集、

天然垄断性和区域特征明显等特点。高速公路分为政府还贷性高速和经营性

高速，两者在经营主体、资金、收入用途、收费期限、税收政策等方面

存在不同。经营性高速单位通行费略高于政府还贷性，但整体上我国两种高

速通行费收入都不太高，通行费收支存在缺口，较依赖债务融资。两类高速

融资均以银行贷款为主，其中政府还贷性财政资金支持较多。近年来金融支

持加大，如国开行置换高息债务等，支持高速企业持续发展，防范金融风险。

此外，高速经营区域分化明显，中东部地区客货运量明显更高。

高速债四维分析框架与财务表现

结合高速行业特征，我们从区域禀赋、外部支持、经营和财务情况四维度搭

建高速债的信用分析框架。区域禀赋关注地方财力、债务率、通行量等，外

部支持关注股东背景、行政级别、股东支持和金融支持等，高速主体经营情

况重点关注高速主业及其他业务效益、投资压力等。财务关注盈利能力、负

债结构、偿债能力和现金流等4个维度。21年后高速企业盈利能力有所修

复，东中西部分化明显，东部主体盈利能力更强；24年高速债发行久期拉

长，非标压降，债务结构改善，偿债指标保持稳定；现金流方面，东部地区

高速企业经营流入更多，西部地区的高速公路投资较多、依赖大量融资流入。

三条线挖掘高速债投资机会

基本面展望来看，我国经济波浪式修复，高速客货需求或稳中有增，有利于

高速主体的盈利增长，行业国企融资优势明显，信用风险较可控。信用市场

展望来看，信用债欠配仍存，但收益率低位，利率和机构行为等扰动增加，

“票息策略”仍是核心，建议三条线挖掘高速债机会。1）优质高速主体长

久期供给增加，票息尚可，负债端稳定机构可拉长久期配置；2）高等级高

速主体私募、永续债仍有10-20BP品种溢价，债市震荡阶段调整风险较可

控，可适当挖掘优质主体品种机会；3）债务压力较大区域主体仍有一定利

差，化债背景下短期风险可控，可27年6月之前到期的下沉挖掘。

风险提示：数据口径偏差、利率调整超预期、高速经营恶化超预期。

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固收研究

正文目录

2024年高速债明显放量4

高速行业政府相关性强，债务融资依赖度较高8

政府还贷性和经营性高速对比8