海外信用策略分析报告：供给主体，日本楼市泡沫.pdfVIP

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证券研究报告发布时间：2025-02-14

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证券研究报告/债券研究报告

从供给主体和泡沫程度看日本楼市的调整经验

东北信用策略海外专题

报告摘要：

[Table_Summary]历史收益率曲线

国内一线楼市近期已逐步显露筑底迹象，而有限的下跌空间将以什么样

房地产（SW）沪深300

的节奏去完成？一个可能的发展方向是快速完全出清并实现止跌企稳，40%

另一个可能的方向则如日本般陷入长期小幅阴跌状态。楼市调整节奏的30%

20%

快慢，关键在于居民对房价预期的修复速度。中日将走出不同的楼市调10%

整节奏，不应简单类比日本楼市15年的下跌周期和60%+的累计跌幅。0%

-10%

-20%

一是日本楼市的泡沫出清成本主要由居民部门承担，致房价预期修复节-30%

奏较慢。对于泡沫出清成本的表现形式，可从两方面考虑：一是不动产

持有者所承受的资产折价成本，二是不动产供给者的收入预期趋势性转

弱，进而导致杠杆率下降。

（1）日本居民和企业部门是住宅和土地的主要持有者，直接承担

资产折价的成本。土地私有制背景下，居民和企业部门在住宅用地

供给端的市占率超90%；同时居民和企业部门作为住宅用地的最终[Table_Report]

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需求方，在产业链后端持有环节的占比约为48%、51%。面对资产《需要回到底层逻辑来思考万科的舆情扰动》

端收缩带来的资不抵债风险，居民部门难以进行有限责任的切割，

--20250126

实际承担成本更甚于企业部门。

《2025：地产如何止跌回稳》

（2）日本政府部门在调控后期持续强化税收，整体受泡沫破裂冲

击较小，成为市场逆周期调节的主要力量。日本政府不参与土地和-

房产市场供需，并于泡沫出清阶段对不动产持有环节加征税收，受《万科，我们怎么看？》

资产折价冲击的影响相对较小。而日本政府部门的逆周期调节思路-

以支持金融、基建托底为主，对居民部门的直接救助有限，且在筑

底过程中存在1993~1995年供给高涨、1997年金融危机等对冲因素，

[Table_Author]

托底节奏整体倾向于长跌、缓跌。

二是日本楼市的金融性泡沫更甚，社会所需要承担的出清成本更高。若

以住宅用地/二手房屋的价格累计涨幅和名义GDP累计涨幅的差异来界

定金融泡沫，以两者交汇点为基期，日本东京圈的金融泡沫峰值为68%，

国内北上广深的金融泡沫峰值为11%、4%、23%、45%。究其原因：

（1）泡沫催生时期，日本楼市的资金、人口要素已高度集中；且日

本政府