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建设股指期货市场是股市发展必然选择

作者：张慎峰郑凌云

股指期货上市运行已经三年半间，市场运行稳定规范，功能逐步发挥。期间，由于我

国主要股票指数持续下跌，关于股指期货市场产生、发展与功能发挥，社会有肯定、赞誉之

声，也有质疑甚至反对之声。如何客观理性看待股指期货，需要结合国际成熟市场发展的经

验和我国股市历史发展进程，置入可供比照的空坐标序列，探寻建市初衷，检视运行过程，

科学总结评估。

股市结构完整性的内在逻辑

适应经济金融活动的需要，股票市场在发展演进中，层次逐渐清晰，功能逐渐完备，形

成现代意义上完整的体系架构，即包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和以股指期货

为代表管理股市风险的衍生品市场。这三个部分有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的

统一整体。股票一级市场实现了投资、融资和资产的静态定价，二级交易市场实现了资产动

态定价和优化配置,而股指期货市场则实现了股市风险的控制、分割、转移和再分配.C在股

票市场达到一定规模、发展到一定阶段之后，股指期货必然会出现，否则市场就难以持续、

健康、稳定发展。纵观全球股票市场发展的历史，有股票市场就必然会伴生有股指期货市场，

股指期货市场既是股票市场发展的必然产物，又是推动股票市场向较高级阶段进一步成熟完

善的内在要求。

作为完整的股票市场体系，股指期货市场与股票一、二级市场之间的关系，就好像汽车

除了要有前进档，还必须有倒车档，才能进退自如；除了要有油门，还必须有制动，才能运

行安全。从作用和效果看，股指期货如同雨天的雨伞、财产的球险。

国际成熟资本市场经验的有效借鉴

从国际成熟资本市场发展历程来看，股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的品种

之一，但它的发展历程并非一帆风顺。20世纪70-80年代，布雷顿森林体系解，石油危

机的影响，西方各国经济发展十分不稳定，汇率、利率和股票价格大幅波动。在这种背景下，

为管理金融市场波动风险，金融期货应运而生。从1972年的外汇期货，到1975年的利率期

货推出，宜.到1982年全球首个股指期货在美国上市。股指期货诞生5年之后的1987年10

月，美国股市暴跌引发全球股市重挫，股指期货市场功能也曾引起激烈争论，人们对股指期

货的态度由积极和肯定转变为怀疑和否定。美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作

小组，于1988年提供《布雷迪报告》，基本观点认为美国股市暴跌主要由指数套利和组合保

险这两类交易在股指期货和股票市场相继推动而造成。但是事后分析，该报告将股灾原因归

咎于股指期货市场的看法并不符合事实。1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿米勒(Merton

Miller)为首的工作小组经过大量翔实的调查，否定了该报告中关于股指期货引致股灾的结

论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积

以及股票市场本身缺陷导致，不是由股指期货市场引起。进入20世纪90年代，有关股指期

货的争议逐渐消失，股指期货经历了磨练之后，在发达国家和部分发展中国家运用更为普遍。

经过30多年的发展，股指期货成为国际上成熟的金融期货产品，无论是欧美还是亚太

地区，全球主要股票市场都伴生有股指期货市场。到目前，全球乙有股指期货产品00多个,

这已经成为现代资本市场结构的基本特征。总体来看，股指期货是中性的风险管理工具，不

卜扰股后基本走势，而在稳定市场等辅助宏观经济运行方面作用积极。根据对美国、英国、

德国、日本、印度、巴西、香港等12个不同发展程度的市场上股指期货对现货指数波动率

影响的检验，其中，6个市场股指期货对现货市场波动影响不显著，占全部市场的50%：

个市场波动降低，占33%