原料药行业市场分析.docx

原料药行业市场分析

一、上一波行情造就十倍股

自2018年以来，原料药行情大致分为三个阶段：主升浪-上涨持续-下跌。2018年中，行业遭遇沙坦基因毒性问题，部分公司借技术能力和反应能力取得质的飞跃，行业迎来量价齐升，成功实现戴维斯双击。至2020年底，随着龙头供给恢复，市场竞争趋于激烈，价格下行，景气度出现拐点。与此同时，头部公司CDMO业务拓展顺利，且疫情药物订单需求增加对业绩提供持续支撑，行情得以延续。2022年以来，全球经济秩序逐渐正常化，下游客户去库存和行业产能扩张，行业供需两头承压，板块毛利率低迷。我们认为未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。

（一）第一阶段（2018-2020Q3）：供给变革，沙坦变局孕育机遇

近年来，随着环保监管趋严、一致性评价和带量采购等政策推行以及全球原料药产能持续向新兴国家转移，原料药行业的景气度持续提升。2018年7月，基因毒性杂质的问题席卷全球沙坦类药物市场，原料药行业供需关系急剧变化。变局之中，行业内部分龙头公司凭借多年积淀的技术能力和出色的反应速度，化危为机，在全球市场份额、原料药/中间体结构、原研客户供应链等方面均取得质的飞跃，迎来了一轮业务爆发期。在此阶段，原料药行业迎来一轮主升浪，实现戴维斯双击。

（二）第二阶段（2020Q4-2022Q1）：景气度拐点，但疫情带来营收增长

随着供给恢复，景气度出现拐点。随着20Q4华海及海外部分企业禁令逐步解除，沙坦原料药的市场竞争阶段性激烈化，并且较高的价格吸引了更多的玩家进入，疫情期间行业扩产，终端价格开始出现了较大的下降。与此同时，上游化学基础原材料成本与海运费价格上涨、以及人民币升值等外部宏观因素，对原料药行业的盈利能力形成了进一步的挤压。

尽管存量业务的景气度和盈利能力遇到了较大的挑战，但在全球疫情的背景下，CDMO拓展顺利、新冠药物订单需求激增，使得原料药企业承接了较大的增量需求，业绩表现依然亮眼。一方面，在全球大多数国家停工、停产的背景下，国内原料药企业的CDMO业务转型顺利，如普洛药业和九洲药业等；另一方面，疫情期间为保证供应链安全，下游企业囤货需求激增，部分企业明显受益新冠订单，如：美诺华、天宇股份等。

（三）第三阶段（2022Q2-Now）：持续盘整

2022年以来行业供需关系转换，迎来一轮全面盘整。2022年开始，全球经济秩序逐渐恢复正常，下游客户持续去库存导致需求萎缩，同时价格高位导致行业产能扩张，供需两头同时承压，2022年至今原料药（申万）板块整体毛利率持续处在较低区间。

目前，大多数原料药的价格处于历史低位，未来随着库存周期完成调整，供需关系有望实现重塑。除沙坦外，其他主要原料药品种如肝素、黄体酮等同样处在价格低位。以肝素为例，肝素原料药行业陆续受到：1）环保压力供给出清、2）疫情反复供给紧张以及3）下游企业去库存的影响，近十年来肝素原料药的出口平均单价呈现平稳上涨-急剧上涨-下降趋势，2023年12月肝素原料药的出口平均单价为5356美元/kg。

二、中印对比下的追赶与超越

从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间体产业链中占据重要地位，企业数量占全球48%，产能占比30%，大多数企业仍停留在上游低附加值环节。增量产能方面，印度政府通过一系列激励政策鼓励本土制药产业的发展，如PLI计划、原料药园区计划和财政预算等一系列措施；然而实际投产进度或有延后，关键原料药本土化生产上依然面临挑战。存量产能方面，我国头部企业在产能扩张表现积极，产业升级趋势明确，中国企业在全球原料药市场中展现持续活力和潜力。我们预计，中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速度，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。

（一）中国在全球产业链具有话语权，但大而不强

从全球产业链格局看，中印是全球API和中间体的主要生产国。从企业数量看，根据仿制药协会（ChemicalPharmaceuticalGenericAssociation，CPA)分析，全球有超过3000家原料药企业，其中中国占48%，印度占19%。从产能看，2022年中国原料药在全球占比为30%。同时，据CPA协会分析，中国的中间体产量占全球总产量的80%。因此我们可以推测出，当下国内原料药行业还处在大而不强的阶段，绝大多数企业停留在低端的上游起始物料和中间体环节，往下游附加值更高的环节生产能力相对薄弱。

中间体领域，印度对中国进口依赖程度较高。据印度医药出口促进理事会（Pharmexcil）统计，FY2018-2022（每年4月至次年3月），印度原料药（API）和药物中间品的全部进口额分别为35.6亿美元、34.1亿美元、38.4亿美元、47.2亿美元和45.0亿美元；其中，进口自中国的金额占比分别为6