2025年春季从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”.pdfVIP

1.2025年叙事：政策积极下的三大镜像+“以我为主”

国内三大镜像深化：①从低通胀到温和通胀；②从经济低预期（盈利持续下调）到经济超预期；③从风格的极致（机会集中）到风格的分散

（机会丰富）。坚定政策信心，降低斜率预期，财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币”。A股进入牛市第二阶段。

海外的两个镜像斜率变化：前期对于海外“经济政治”的两大镜像判断均已兑现，展望二季度美联储降息趋缓、地缘极化趋紧，我们认为关

税仍是手段而非目的。资产价格而言，美元相对强势期仍在，美股估值或受DeepSeek引发的AI新逻辑挑战。

2.政策博弈基本面的市场下，挖掘预期差投资机会

前期市场的一大特征是：政策博弈大于了基本面博弈。博弈政策是为了判断“盈利底”，但盈利周期的弹性越来越弱，“盈利底”即便到来，

总量上的弹性也与以往不可比。盈利弹性不足+前期市场已经历过较强政策预期博弈，接下来进一步博弈政策性价比不足。挖掘基本面预期差：

从ROE视角寻找基本面预期差，关注“资产周转率（收入维度）”和“销售利润率（成本维度）”：

AI+赋能：Deepseek催化应用链，真正使得“AI+赋能”成为落地的可能，关注半导体、机器人、智能驾驶及AI终端产业链。

化债缓解下的消费：一个预期差：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。关注前期压制显著的消费品种的内生性复苏。

成本改善驱动：收入弹性变低后，盈利的改善对成本端就更为敏感，通过成本端视角寻找销售利润率能够改善的品种。

业绩超预期：“基本面+技术面双击”筛选超预期股票，进一步选超预期行业：超预期占比更高的行业蕴含着更强的超预期特征。

政策推动每年或将有超万亿增量资金，红利资产绝对收益地位强化但2025年有绝对收益或没有相对收益，主线为“科技+消费”。

关税迷雾暂遮眼，出海开辟新征程：基于对两大预期差的把握，建立关税扰动“行业系统性应对”体系，坚定看好出海方向。

3.行业配置“4+1”建议：①科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；②消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、

汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；③成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；④出海结构性机会：

关税扰动缓解下的预期差（如家电、汽车等）及小品类出海（如零食等）；⑤中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。

5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。

CONTENTS

12025年叙事：政策积极下的三大镜像+“以我为主”

2政策博弈基本面的市场下，挖掘预期差投资机会

3关税迷雾暂遮眼，出海开辟新征程

4行业配置建议

5风险提示

我们在2024.11.10发布的年度策略展望《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段》当中判断，2025年国内要素呈现三大镜像：

①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期（盈利持续下调）到2025年的经济超

预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富）。

为什么会出现这样的镜像？背后原因是政策思路的变化。但同时我们也提出：坚定政策信心，降低斜率预期。

图1：2025年宏观环境和资产表现或将是2024年的“镜像”

资料来源：开源证券研究所

财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币”

2024年12月25日学习时报头版刊登文章《扩大内需不是“权宜之计”而是战略之举》。后续内需发力方向可以期待更多元化。

2025年货币政策当中“宽信用”或重于“宽货币”。2023年以来，我国银行间流动性持续维持宽松状态，“债牛”持续。货

币长时间宽松，但信用复苏力度不足下，货币政策目标将更多集中在提升货币乘数，即“宽信用”上。

“宽信用”更重要下，不需对降准降息给于过高期待。主因经济企稳+汇率考量：2020年4月政治局会议提到“运用降准、降

息、再贷款等手段”，但直到年末都没有降息，主因经济企稳；汇率方面同样也有考量。

图2：“扩大内需”的战略定位在提升表1：央行2024年第四季度例会：降准降息、