权益牛熊，转债如何跟随正股？.pdf

债券策略

在转债系列报告之一中，我们对低价策略、高YTM策略、低溢价率策略、双低策

略等经典转债投资策略进行了解析。当然权益市场走势依然是影响转债的核心因素，

从转债跟随正股的一般性规律出发，同样是行之有效的策略。而估值指标是导致转债

和正股走势分化的关键，我们首先从转债的估值指标走势谈起。

1.转债估值指标与权益市场走势的一般规律

在权益市场牛熊快速切换时，市场一般最为关注两个指标，一是转股溢价率，二

是百元平价价溢价率，其中百元平价溢价率是转股溢价率的衍生指标，主要衡量全市

场的估值水平，进而可以历史可比。在权益市场牛熊快速切换时，一般转股溢价率和

转债价格、正股价格呈反向变动关系，而百元平价溢价率则和转债价格、正股价格呈

正向变动关系。与之对应地，在权益市场牛熊快速切换时，转股溢价率和百元平价溢

价率大致呈负相关关系。在其他权益震荡市中，百元平价溢价率和正股、转债的正相

关相对更强，转股溢价率和正股、转债的负相关性相对更强。

图1：转股溢价率和百元平价溢价率与正股、转债走势的相关性（元，%）

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正股价格中位数（元）转股溢价率中位数（%）

百元平价溢价率（%）转债价格中位数（元，右轴）

Wind，申万宏源研究；正股价格和溢价率指标均为左轴，单位分别为元、%；

在权益市场波动较大时，低平价偏债型转债的转股溢价率反向拉升幅度较大，是

主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向变动的主因。低平价偏债型转债的转股

溢价率水平和波动幅度均较大，在正股和平价大幅下跌时，因为有债底的保护，低平

价偏债型转债价格往往表现相对平稳，对应转股溢价率大幅拉升；而在正股和平价上

涨修复的阶段，低平价偏债型转债价格同样不会随着正股同步明显上涨，对应转股溢

价率大幅压缩、修复过高的估值。由此，低平价偏债型转债的转股溢价率往往会大幅

反向波动、以对冲正股大幅变动对转债的影响，而中高平价转债的转股溢价率波动幅

度往往较小，因此低平价偏债型转债是主导转股溢价率和转债价格、正股价格呈反向

变动的主因。

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债券策略

图2：分平价区间转股溢价率，低平价偏债型转债的绝对水平和波动幅度均较大（%）

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