全球货币变局研究二：“不同寻常”的黄金牛市.pdf

宏观专题报告2

目录

1.过去的黄金定价：抗通胀的债券4

2.黄金定价框架：为何失灵了?5

3.购金需求：政府和居民8

宏观专题报告3

图目录

图1黄金价格和美元实际利率的相关性4

图2从2022年以后，黄金价格和美元实际利率的相关性明显下降5

图3在2007年之前，黄金和美元实际利率也没有太大的相关性5

图4全球贸易达到历史最高位（%）6

图5全球黄金储备占比又到历史拐点（%）7

图62022年以来，全球央行购金需求居高不下（公吨）8

图72022年以来，各央行购买黄金量（公吨）8

图8主要经济体居民购金增量（公吨）9

宏观专题报告4

1.过去的黄金定价：抗通胀的债券

通胀预期是衡量人们对纸币相对“稀缺性”的“社会共识”程度的重要变量。就像

我们在第一篇专题中论述的，作为价值储藏的工具，货币必须具备“稀缺性”的要求，

而且这种“稀缺性”还必须成为人们广泛认可的“社会共识”。如果不满足稀缺性的要求，

货币可以大量被供给出来，购买力会下降，人们的财富就出现了转移。那么什么指标可

以反映人们对“稀缺性”的“社会共识”程度呢？通胀预期是一个非常重要的衡量指标。

通胀预期反映的是人们预期的用货币衡量的其他商品的平均价格变化。如果通胀预期升

高，说明人们预期商品价格上涨，货币的购买力下降，持有货币的意愿下降，更倾向于

持有信用更强的黄金等货币资产；如果通胀预期下降，说明人们预期商品价格下跌，货

币的购买力上升，这种时候持有其他资产的必要性就下降，因为持有货币就可以实现财

富的增值保值。所以黄金价格的起飞，就是开始于上世纪70年代以后纸币超发的时代，

全球纸币标价的通胀水平的起飞也是开始于这一时期。

所以从这个维度来看，黄金可以看做是一个零票息的、永续的抗通胀债券。当通胀

预期高的时候，黄金作为对抗纸币的货币资产，价值就会提高；当通胀预期低的时候，

黄金的价值就会下降。这种属性和抗通胀债券是一样的，以美国的通胀保值债券（TIPS）

为例，TIPS于1997年首次发行，设计的初衷就是满足投资者对通胀保护型资产的需求。

其本金和利息支付与消费者价格指数挂钩，通胀时本金上调，通缩时本金下调，通过调

整本金价值抵消通胀影响，确保实际收益不受物价上涨侵蚀。不同的是，黄金是不付利

息的，而且是属于永续的债券。

和抗通胀债券一样，黄金的价格走势和实际利率高度负相关。在2007-2021年的

15年时间里，黄金价格的走势和美元的实际利率高度负相关，绝大部分的黄金价格波动

可以用美元的实际利率来解释。从货币的本质出发，黄金价格也是和纸币标价的通胀预

期、纸币的实际利率是高度相关的。纸币的利率可以看做是持有黄金的机会成本，纸币

标价的通胀是持有黄金获得的收益。当经济稳定时，纸币往往不会被超发，纸币的实际

利率高，黄金价格承压；当经济面临压力时，纸币往往会被超发，纸币的实际利率降低，

黄金价格往往上涨。

图1黄金价格和美元实际利率的相关性

伦敦现货黄金（美元/盎司）10年期美债实际收益率（%，右轴）

-1.50

1900

-1.00

1700-0.50

1500