互联网行业市场前景及投资研究报告：科技巨头Capex，市场预期落地.pdf

证券研究报告

互联网

科技巨头Capex热情不减，但市场预

期转向落地实绩

研究–海外科技

互联网增持(维持)

2025年2月19日│美国专题研究

科技巨头24Q4：市场质疑AI投入ROI，仅Meta业绩助推盘后股价走强

科技巨头公布24Q4业绩，谷歌总营收与云业务营收低于预期，但广告保持

高增速；微软营收盈利双超预期，且Azure收入增速位于行业首位；亚马逊

营收盈利高于市场预期，但云业务收入增速低于竞争者；Meta营收盈利均

超预期，且广告业务收入增速领先。我们观察到：1）投资者对AI前期高

投入能否带来稳定盈利仍具质疑，导致谷歌、微软与亚马逊业绩发布盘后股

价走弱；2）云业务中谷歌和微软市占率抬升，其中谷歌云营收基数较小，

更利于中小型企业部署，保持高增速；微软Azure与OpenAI联动，增速行

业领先；3）Meta社交广告生态优势明显，较好用户基础利好长期商业化。

科技巨头步调一致，25年延续高资本开支，合计Capex或超3200亿美元

我们重申云大厂与Meta的一致信号，训练与推理的成本降低或促进AI需求

与算力基建，科技巨头25年Capex合计或超3200亿美元。黄仁勋也提出

多种ScalingLaw并存的观点，包括预训练、后训练和测试阶段的Scaling

Law；此外，DeepSeekR1模型或印证杰文斯悖论，即降低成本加速AI商

业化进程，并助推算力需求的快速增长。FY25科技巨头均给予高资本开支

指引，谷歌预计全年Capex达750亿美元；微软指引FY25Q3和Q4资本

支出将与FY25Q2相对持平，即CY25H1约320亿美元；亚马逊指引全年

资本支出超1000亿美元；Meta指引全年资本支出600-650亿美元。

云计算：24Q4营收增长稳定，但市场疑虑高资本开支能否持续创造盈利?

云计算行业竞争仍白热化。微软智能云FY25Q2营收同比+19%至255亿美

元，且Azure以31%增速位于行业首位。谷歌云增速紧随其后，4Q24收入

同比+30%至120亿美元，但低于市场预期1.5%。而业内龙头亚马逊AWS

24Q4表现虽符合预期，收入同比+18.9%至288亿美元，但增速仍不及微

软与谷歌，市占率环比下降0.2pct。此外，微软公布AI服务年化营收已超

过130亿美元，同比增长高达175%，但市场仍对云巨头在数据中心和AI

基建上的持续资本开支感到担忧，对能否创造高额投资回报仍有待观察，且

此次业绩发布盘后股价波动充分反映市场对潜在高资本支出的担忧。

广告：Meta收入增速位于广告三巨头榜首，重点关注AI驱动精准化投放

Meta24Q4广告增速位于三巨头榜首，营收同比+21%至468亿美元，超市

场预期2.9%。亚马逊24Q4广告收入延续强劲势头，同比+18%至173亿美

元，但略低于市场预期0.6%。谷歌24Q4广告营收同比+11%至725亿美元，

延续双位数同比增长趋势，并高于市场预期0.9%。我们认为，未来广告市

场将更加注重数据驱动和精准化，技术创新与用户体验提升或成为竞争关

键，应重点关注智能创作对于长尾用户的赋能，AI投放促进ROI提升。

巨头布局自研AI与ArmCPU，但GPU与ASIC并非零和博弈

科技巨头加码自研ArmCPU与AI，以优化数据中心能耗。谷歌、微

软和亚马逊分别推出Axion、Cobalt和Graviton4等ArmCPU，并持续创新

AI。谷歌TPU已至第七代，或分为V7p（与博通合作）和V7e（与

联发科合作）。微软进度虽慢，但24年8月发布Maia100。亚马逊预计年

内推出Trn3（AWS与Alchip分别负责前后端设计），并推动ProjectRainier，

基于Trn2的全球最大计算集群。MetaMTIAv3或将包含高端HBM，有望

拓展应用至训练与推理（MITAv1/v2用于广告和社交网络等特定任务）。未

来，AI训练与推理趋