地产杂谈系列之六十二：从东北经验看全国楼市未来走向.docx

证券研究报告

证券研究报告

从东北经验看全国楼市未来走向

——地产杂谈系列之六十二

地产行业强于大市（维持）

平安证券研究所地产团队

杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002

郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003

2025年2月18日

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核心摘要

东北楼市沉浮回顾：从繁荣到低谷，调整期后仍存反弹。1998年-2012年东北三省楼市迎来发展黄金期，商品房销售面积、销售额CAGR分别达20.3%和29.5%，2012年占到全国的13.6%和10.7%。随着经济增速放缓叠加高库存、人口净流出，2013-

2015年东北三省楼市步入剧烈调整，期间销售面积、销售额最大跌幅达50.9%和44.1%。全国楼市回温带来的示范效应叠加棚改带来的增量需求（贡献2016年东北销售约20%），2016年东北楼市逐步迎来反弹，销售额最高反弹至此前高点的80%，2021年至今跟随全国同步调整。

东北调整及反弹特征：四大城反弹高度远大于其它区域，头部企业格局稳定市占率提升。东北四大城销售面积、销售额调整期最大跌幅分别为40%和37%，低于其它区域（67%、57%），而随后的反弹最高达34%和84%，远高于其它区域（4%、5%），反弹高点分别达到前高的80%、116%，远大于其它区域（34%、45%）。从东北四大城市房企销售额排名变化来看，2013排名前十房企中，有8家2017年仍排名前十，显示市场出清的更多为中小房企，8家房企2013-2017年销售额CAGR为14.7%，远高于同期东北三省增速（-7.5%），合计市占率由7.4%提升至17.4%。

与上轮东北调整对比：当前政策支持及房价调整力度更大，供给侧出清更剧烈。目前全国与上轮东北三省一样，均经历楼市大幅调整、待售库存高企，同时面临中长期城镇化放缓、出生率下降、老龄化提升等问题，但我们认为当下与此前东北仍有所不同：1）宏观经济更具韧性，2024年全国GDP仍保持5%的增长；2）政策支持力度更大，目前全国商品房首付比例及房贷利率均已降至历史低位；3）房价调整幅度更大；4）房企出清更加剧烈，流动性危机蔓延至中大型房企。

核心摘要（续）

全国楼市展望：“核心区+好房子”或率先“止跌回稳”，降息、收储与城改为关注重点。参考上轮东北经验，我们判断：1）短期全国销售及新开工或已接近调整尾声，假设后续全国楼市反弹高点占前高比重与东北一致，预计后续全国楼市反弹高点对应销售面积、销售额为2024年实际值的101%和150%。2）目前重点城市核心区库存已大幅优化，同时质价相符的“好房子”供应仍相对偏少，预计将率先“止跌回稳”，大部分三四线城市住房将回归耐用消费品属性，难有明显反弹。3）短期

行业利润率底部渐近，尽管行业中期销售反弹高度或不如上轮东北，但供给出清将助力优质房企规模与效益提升；4）供需改善为楼市企稳核心，仍需进一步降低实际房贷利率提升购房意愿，同时打通收储及城改堵点带来增量需求。

投资建议：从东北楼市发展经验来看，尽管面临短期库存高企、中长期城镇化放缓、出生率下降等问题，调整过后楼市仍存反弹，但区域与城市分化明显。站在当前时点，全国商品房量价自2021年以来已明显回落，短期市场调整或接近尾声，中期核心城市、好产品市场仍有机会，或已无需过度悲观；同时本轮调整中房企加速出清，历史包袱较轻、仍具拿地扩张能力的优质房企或迎新一轮发展机遇，维持行业“强于大市”评级。个股关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化的房企如中国海外发展、华润置地、绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、滨江集团、越秀地产、保利发展等；2）估值修复房企如万科A、金地集团、新城控股等；3）同时建议关注经纪（贝壳）、物管（中海物业、保利物业、招商积余）、代建（绿城管理控股）等细分领域头部企业。

3风险提示：1）政策持续性不及预期风险；2）楼市修复不及预期风险：3）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；4）房地产行业短期波动超出预期风险

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前言

2021年下半年以来全国楼市量价持续调整、库存去化周期不断拉长，同时中长期城镇化进程放缓、出生率下降及人口老龄化等进一步加重市场对楼市中长期前景的担忧。

回顾历史，实际上东北三省在2013-2015年亦经历过楼市剧烈调整、并同时面临人口持续净流出、低出生率等问题，但并不妨碍东北楼市在2016年迎来反弹。那东北楼市调整与反弹的原因是什么、核心城市与三四线反弹过程中是否存在差异、投资销售开工等各项指标反弹有何异同、行业格局是否迎来新变化。带着这些疑问，本篇报告我们详细回顾了东北楼市沉浮史，

系统梳理总结东北楼市反弹特征