地产行业市场前景及投资研究报告：东北经验，全国楼市未来走向.pdf

证券研究报告

从东北经验看全国楼市未来走向

——地产杂谈系列之六十二

2025年2月18日

核心摘要

东北楼市沉浮回顾：从繁荣到低谷，调整期后仍存反弹。1998年-2012年东北三省楼市迎来发展黄金期，商品房销售面积、销

售额CAGR分别达20.3%和29.5%，2012年占到全国的13.6%和10.7%。随着经济增速放缓叠加高库存、人口净流出，2013-

2015年东北三省楼市步入剧烈调整，期间销售面积、销售额最大跌幅达50.9%和44.1%。全国楼市回温带来的示范效应叠加棚改

带来的增量需求（贡献2016年东北销售约20%），2016年东北楼市逐步迎来反弹，销售额最高反弹至此前高点的80%，2021

年至今跟随全国同步调整。

东北调整及反弹特征：四大城反弹高度远大于其它区域，头部企业格局稳定市占率提升。东北四大城销售面积、销售额调整期

最大跌幅分别为40%和37%，低于其它区域（67%、57%），而随后的反弹最高达34%和84%，远高于其它区域（4%、5%），

反弹高点分别达到前高的80%、116%，远大于其它区域（34%、45%）。从东北四大城市房企销售额排名变化来看，2013排

名前十房企中，有8家2017年仍排名前十，显示市场出清的更多为中小房企，8家房企2013-2017年销售额CAGR为14.7%，远

高于同期东北三省增速（-7.5%），合计市占率由7.4%提升至17.4%。

与上轮东北调整对比：当前政策支持及房价调整力度更大，供给侧出清更剧烈。目前全国与上轮东北三省一样，均经历楼市大

幅调整、待售库存高企，同时面临中长期城镇化放缓、出生率下降、老龄化提升等问题，但我们认为当下与此前东北仍有所不

同：1）宏观经济更具韧性，2024年全国GDP仍保持5%的增长；2）政策支持力度更大，目前全国商品房首付比例及房贷利率

均已降至历史低位；3）房价调整幅度更大；4）房企出清更加剧烈，流动性危机蔓延至中大型房企。

2

核心摘要（续）

全国楼市展望：“核心区+好房子”或率先“止跌回稳”，降息、收储与城改为关注重点。参考上轮东北经验，我们判断：1）

短期全国销售及新开工或已接近调整尾声，假设后续全国楼市反弹高点占前高比重与东北一致，预计后续全国楼市反弹高点

对应销售面积、销售额为2024年实际值的101%和150%。2）目前重点城市核心区库存已大幅优化，同时质价相符的“好房

子”供应仍相对偏少，预计将率先“止跌回稳”，大部分三四线城市住房将回归耐用消费品属性，难有明显反弹。3）短期

行业利润率底部渐近，尽管行业中期销售反弹高度或不如上轮东北，但供给出清将助力优质房企规模与效益提升；4）供需

改善为楼市企稳核心，仍需进一步降低实际房贷利率提升购房意愿，同时打通收储及城改堵点带来增量需求。

投资建议：从东北楼市发展经验来看，尽管面临短期库存高企、中长期城镇化放缓、出生率下降等问题，调整过后楼市仍存

反弹，但区域与城市分化明显。站在当前时点，全国商品房量价自2021年以来已明显回落，短期市场调整或接近尾声，中期

核心城市、好产品市场仍有机会，或已无需过度悲观；同时本轮调整中房企加速出清，历史包袱较轻、仍具拿地扩张能力的

优质房企或迎新一轮发展机遇，维持行业“强于大市”评级。个股关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化的房企如中国海

外发展、华润置地、绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、滨江集团、越秀地产、保利发展等；2）估值修复房企如万科A、

金地集团、新城控股等；3）同时建议关注经纪（贝壳）、物管（中海物业、保利物业、招商积余）、代建（绿城管理控股）

等细分领域头部企业。

风险提示：1）政策持续性不及预期风险；2）楼市修复不及预期风险：3）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风

险；4）房地产行业短期波动超出预期风险3

前言

2021年下半年以来全国楼市量价持续调整、库存去化周期不断拉长，同时中长期城镇化进程放缓、出生率下降及人口老龄化

等进一步加重市场对楼市中长期前景的担忧。

回顾历史，实际上东北三省在2013-2015年亦经历过楼市剧烈调整、并同时面临人口