贵金属行业研究框架.pptx

主要内容贵金属价格的分析框架贵金属需求和供应的拆分贵金属股价的分析框架及主要标的风险提示

主要内容贵金属价格的分析框架了解黄金：三属性，两情形，一逻辑实际利率、美元与黄金黄金的宏大叙事黄金的中短期定价沪金的中短期交易逻辑宏观交易主导的黄金与白银

了解黄金：三属性，两情形，一逻辑资料来源：华源证券研究4资料来源：世界黄金协会、华源证券研究黄金是与股票、债券截然不同的大类资产，因其不提供贴现价值，也不同于其他大宗商品，因其对工业需求不够敏感。黄金具有货币、金融、避险属性，这些属性之间相互交集，对应到抵抗通胀和危机两种情形（危机发生早期黄金只有相对收益），这些特征对应到黄金的底层买入逻辑——保值。黄金和美元可以同时具有保值属性。美元计价使得黄金与美元有负相关性，但在外汇非自由浮动的地区，黄金和美元或同时具有保值属性。近年来黄金价格上涨的部分动能来自亚盘。图表：黄金投资逻辑梳理 图表：近年来亚盘增持了较多的黄金

实际利率、美元与黄金实际利率、美元与黄金的负相关性框架，是很好的交易、择时指标，但不建议用来判断黄金的涨跌。实际利率拆解：根据费雪效应，实际利率可以简单理解为名义利率-通货膨胀率，其隐含了两个变量，即衰退预期（影响名义利率）和通胀预期。黄金是抵抗经济危机和恶性通胀的品种，因此这两个变量本身都会影响黄金价格的预期。比较明确的一点是经济增速快速下行和高通胀同时发生时，实际利率会比较低，这时黄金弹性最大（类似70s滞胀时期的黄金行情）。资料来源：华源证券研究5图表：实际利率的拆解图表：长时间维度下利率与黄金的负相关性并不明显

黄金的宏大叙事2018年以来，全球股票、债券的投资范式经历了明显的改变，除黄金以外，全球其他市场的估值和定价的逻辑也已经和21世纪初期不一样。其中有许多原因，包括不限于：中国进入工业化进程后期、中美贸易摩擦开启、俄乌冲突以及AI产业趋势的兴起。拉长时间来看，全要素生产率的进步是脉冲式的。70年代和2004-2010年是瓶颈期，90年代和2010-2018年是快速上行期，瓶颈期黄金通常会有大行情。当全要素生产率进入快速提升时期，黄金的行情会告一段落。每一轮全要素生产率走势的变化，都需要衰退和出清。6图表：全要素生产率的混沌期会遇到通胀和结构性失业图表：全要素生产率在瓶颈期和上行期黄金的表现大相径庭

黄金的宏大叙事历史两次典型的去美元化都持续了10年以上。去美元化一定程度上可以解释黄金大级别的行情：1）1960年代末，瑞士、法国等欧洲国家按照固定汇率要求兑回黄金，引发了第一波“去美元化”浪潮。美国最终切断美元与黄金的固定兑换率，打破了布雷顿森林体系，使美元进入贬值通道；2）1999年欧元正式诞生，欧元区国家放弃了各自的主权货币，共同推出欧元，在欧元区内部实现了“美元替代”。本轮去美元化浪潮与前两次不太相同，但确实显著增加了黄金储备的需求。本次去美元化进程中，美元指数与美元储备的走势脱钩，美元仍在持续升值，主要原因在于外汇反应了主要经济体之间经济情况的相对强弱，当前美国经济数据相比欧洲更为强劲，美元与黄金会同时存在避险属性。和90年代形成了强烈的对比，当美国没有强大的对手时，就没有去美元化，黄金的价值也会弱于美元。资料来源：IMF、华源证券研究7资料来源：IMF、华源证券研究图表：本轮去美元化浪潮显著增加了黄金储备的需求图表：1999年以来已经出现了两次去美元化浪潮

黄金的中短期定价资料来源：华源证券研究8中短期交易者需要关注黄金价格定价的信息和隐含的预期。图表：影响黄金中短期价格走势的三个因子以及中短期择时指标梳理

沪金的中短期交易逻辑沪金和伦敦金现的人民币每克计价价格在理论上没有价差。跨市价差主要受流动性和离岸、在岸汇率差异的影响。人民币计价的沪金和美元计价的伦敦金现价格走势的区别主要受汇率影响，因此对于汇率的判断非常重要。当人民币汇率贬值，伦敦金价格上涨时，沪金有比较大的弹性。（24年9月至今上海金的超额接近3）9图表：沪金和美元计价的伦敦金在中短期走势有区别图表：伦敦金的人民币计价和沪金只有轻微差异图表：人民币汇率在24年8月至10月经历了快速升值

宏观交易主导的黄金与白银黄金白银的供给占社会流动库存比较低，历年新增产量有限。黄金白银都是很好流通的贵金属，社会库存较高，且很难统计全面，因此价格不会跟着供给端走。白银相比于黄金更有工业属性。白银下游需求中50以上来自于工业+光伏需求，因此制造业相关的宏观指标也需要格外关注。资料来源：世界黄金协会、华源证券研究10资料来源：世界白银协会、USGS、华源证券研究图表：黄金供需平衡表图表：白银供需平衡表

主要内容贵金属价格的分析框架贵金属需求和供应的拆分贵金属股价的分析框架及主要标的风险提示

主要内容贵金属需求和供应的拆分贵金属市场的主要参