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配股再融资与大股东掠夺——来自我国上市公司的经验证据

潘红波夏新平余明桂

摘要本文从理论和实证两方面研究配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺效应。

理论模型表明，在配股过程中，由于配股价格高于非流通股价格（每股净资产），而低于流通股

价格，导致非流通股股东对流通股股东的掠夺。实证分析以1999-2004年期间宣告配股的444

个事件为研究样本，结果发现，非流通股股东的财富增加和流通股股东的财富减少之间存在显

著的相关关系。这个检验结果为配股过程中非流通股股东对流通股股东的掠夺提供了实证证据。

进一步的研究表明：当上市公司的控制股东为非政府，尤其是大股东不认购配股股份时，或者

第二大股东的持股比例较高时，这种掠夺效应更加严重。

关键词股权分置；控股股东；掠夺；配股

RightsIssuesandExpropriation:

EvidencefromChineseListedCompanies

PanHongbo,XiaXinping,YuMinggui

AbstractThisarticleexaminestheexpropriationoftradableshareholdersinrightsissuingfirms

theoreticallyandempirically.Thetheoreticalmodelshowsthat,sincetheofferpriceishigherthanthe

valueofnon-tradableshare,andlowerthanthevalueoftradableshare,thewealthwillbetransferred

fromtradableshareholderstonon-tradableshareholders.Usingasampleof444rightsissuesfrom

1999to2004,wefindthatthedecreaseinwealthoftradableshareholdersispositivelycorrelatedwith

theincreaseinwealthofnon-tradableshareholders,consistentwithanexpropriationeffect.The

additionalevidencesindicatethattheexpropriationeffectinrightsissuesisexacerbatedwhenthefirm

isnotcontrolledbythegovernment,especiallythenon-tradableshareholdersdonotsubscribethe

sharesofrightsissues,orthefirmhaslargesecond-largestshareholder.

KeywordsSplitShareStructure;ControllingShareholder;Expropriation;RightsIssues

引言

Johnson[1]等开创性地提出，在上市公司股权相对集中时，控股股东能通过各种方式来掠夺

中小股东的利益，如通过关联交易、转移资产和以更优惠的条件获得贷款等等。此后，控股股

东对中小股东的掠夺便引起了国内外学者的广泛关注。已有的文献大多通过间接的方式来度量

[2][3][4][5]

这种掠夺效应，如法律体系、控制权和现金流量权的分离程度、股利政策、为获得公司

[6][7]

控制权所支付的股份溢价。还有学者试图通过某些事件研究来直接度量控股股东的掠夺效

应。Bae[8]等和Buysschaert[9]等分别通过股权转让和关联交易来研究控股股东对小股东的掠